内嵌“回售权+调整票面权”条款债券的市场定价与投资机会.docVIP

内嵌“回售权+调整票面权”条款债券的市场定价与投资机会 　　摘要：本文以中债变更内嵌“回售权+调整票面权”条款债券的估值方法为切入点，建议参照初始/均衡票面利率预判债券是持有至到期还是行权，并对中债估值方法进行了再思考，然后进一步探讨了目前市场主流的债券期权定价方法以及内嵌“回售权+调整票面权”条款债券的价值，最后提出了投资建议。 　　关键词：回售权 调整票面权 债券 期权价值 　　在我国债券市场上，含特殊条款债券已不鲜见，常见的特殊条款主要包括回售权、赎回权、调整票面权、延期权、提前偿还等条款。截至2018年3月初，我国含特殊条款券共有约12000只，余额14.6万亿元，其中内含“回售权+调整票面权”条款债券约4900只，余额5.4万亿元，内含提前还本条款债券约5300只（余额4.4万亿元），含赎回权债券约1500只（余额3.9万亿元），永续债811只（余额1.2万亿元）。 　　在各类含特殊条款债券中，同时内嵌投资人回售权和发行人票面利率选择权的债券发行金额占比最高，更重要的是“回售权+调整票面权”构成的特殊条款组合在各类特殊条款组合中变化最多，不确定性最强且条款对债券价值的影响也最大。然而海外债券市场中可回售债券大多不附发行人调整票面利率条款，导致我们在含权债的分析上无法照搬国外经验，这也是本文尝试建立一个分析框架的意义所在。我们可以将这类内嵌回售权、附票面利率调整条款债券称为有“中国特色”的含权债。2017年2月，中债估值发布《含投资人回售权和发行人调整票面利率选择权的附息式固定利率债券估值方法》，更新了之前此?债券的估值方法，再次引起了市场对此类债券的关注。 　　“中国特色”含权债的两种研究方法 　　“中国特色”含权债（为方便行文，下文将此类内嵌“回售权+调整票面权”条款债券，按目前市场习惯统称为“含权债”）与普通固定期限、固定利率债券的最大不同在于，其内含的期权与票面调整权令该类含权债具有不确定的到期日与不确定的行权日后票息，该特性构成了我国含权债定价的重点与难点。解决此类含权债期限与票息不确定性的研究思路，目前主要可以分为两种。 　　第一种是直接计算期权的价值：将该类债券看作一个到期日为行权日的固定利率、固定短期限债加一个执行价格由债券发行人决定的债券看涨期权多头。短债价值与期权价值之和就是该类债券的实际价值。对于短期限债，可以使用一般未来现金流贴现法进行定价。对于特殊看涨期权，需对行权价格、波动率、市场利率水平等因素做出假设，进而计算期权价值。 　　若在国内应用直接计算期权价值的方法主要有三大问题。首先，期权价值计算的结果会因选取不同模型与假设而有较大出入；其次，国内市场在实际交易时对期权的价值往往未予充分考虑，也使得基于市场成交价格计算出期权价值的参考价值有限；最后，也是最根本的一点，目前国外主流回售期权定价模型（OAS、Black等）都只适用于仅含回售权债券，而未考虑发行人调整行权价格（发行人票面利率选择权）这一关键要素。当发行人，即特殊看涨期权的空头，有权决定行权价格时，期权价值往往会受影响。在某些情况下，期权执行价格的选择范围甚至是期权价值的决定因素。比如许多债券条款中规定发行人可在行权日自由确定行权后票息，等于债券看涨期权的多头方把期权执行价格完全交予该期权的空头方自由决定，这样的特殊期权很可能不具备任何实际价值。即使在计算模型中通过假设条件考虑调整票面权带来的行权后现金流变化，实务中发行人对行权后票面利率的调整与发行人自身的资金状况、市场收益率水平、发行人信用风险等因素密切相关，而这些要素都难以通过量化分析反映，进而影响回售权定价的准确性。如何将国外主流期权定价模型与发行人票面选择权有机结合，是国内含权债定价的主要难点。 　　第二种是分别计算行权回售与持有至到期两种情况下投资者获得的收益，然后评估两种情况实际发生的可能性并给出推荐方向。对于行权回售，债券期限与现金流都已确定，债券价值相对确定。而计算持有至到期收益时，由于行权后票面利率不确定，需综合考虑对未来市场利率的预期和票面利率调整范围后，在合理基础上假设未来现金流进行贴现计算。至于评定行权/到期的可能性孰大，则需考量未来市场收益率水平、发行人信用风险、投资者的约束条件等一系列要素。 　　使用这种方法，可以直观地表述两种情况下的投资者收益，但难以体现选择权的价值。此外，该方法对于持有至到期收益的计算，需依赖对行权后票面利率的估算。然而，相比直接计算期权价值，该方法涉及较少假设与模型选取，较为中立，相对降低了主观因素对含权债交易的影响。 　　中债估值主要采用后一种思路，因此本文将以中债现行估值方法为切入点对该思路进行探讨，然后尝试用定量方法为该特殊期权进行定价。 　　中债估值新方法浅析 　　2017年2月，中债估值公布了《