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美国独立投行的模式终结原因浅析 　　[摘要]美国投资银行独特的经营方式是高利润率的保证，这种经营方式是建立在宏观经济景气和复杂的信用链基础上的，流动性充足是投行盈利的前提。在美国经济出现次级住房抵押按揭危机、信贷和流动性紧缩的情况下，投行的资金供给链开始断裂，投行独特的经营管理方式无法运行下去，五大投资银行开始倒闭、被兼并和转型。可以说美国的纯粹的投资银行经营模式已经走向尽头。 　　[关键词]投资银行 危机 经营方式 　　 　　作者简介：孙国华，山东菏泽人，武汉大学经济与管理学院世界经济系07级博士生。 　　 　　本文试图分析投资银行破产、倒闭或转型的原因。我们主要的观点和逻辑是：第一，宏观经济中的次级住房按揭抵押贷款危机成为引爆投资银行危机的导火索；第二，投资银行的经营和风险管理模式在投资银行陷入危机中扮演了关键的角色。 　　 　　一、宏观经济背景 　　 　　从2000年开始，美国IT行业的投资增长率就持续下降，而9月份以后整个行业的生产率水平开始下降。祸不单行，2001年9月11日恐怖分子劫机袭击纽约世贸大厦，911事件使美国民众和投资者产生“安全危机”，打击了美国投资者、企业生产和消费者的信心。美国经济增长速度也在此双重打击下逐渐放缓、失业率上升、信贷萎缩。为了缓解美国经济衰退的步伐，美联储连续降息，2003年1月政府出台新振兴经济计划，2004年布什又签署的《美国首付款法案》，更是将首付款降低为零。并且规定为购房的中低收入家庭提供一万美元或者是房屋买入价格6%的首付款资助。其结果是：首先，在2003年至2006年间，美国经济走出低谷，开始持续较快增长；其次，造成了流动性过剩。各银行对中低收入阶层未来收入预期看好，由于可以得到更多的风险溢价，而且有政府的政策导向和法律保障，于是纷纷为中低收入阶层提供住房等贷款。这就是我们所说的次级住房抵押贷款，简称次级贷款。它是指银行放给信用分数在620分以下的借款人的贷款，即针对信用品质较差和收入较低的借款人的贷款。投资银行的业务也正是在这种政策向导和乐观预期的基础上大肆扩张信用风险的。对贷款者信誉评级的降低，不断推出的新的低息、只付息、无息贷款等非传统按揭工具的出现比如无本金贷款（interest-only loan）、声明所得贷款(stated income loan)、可调整利率贷款ARMs(Adjustable Rate Mortgage) 、DAP(Downpayment Assistance Program )，而且发行数量极为惊人。比如：2004年圣地亚哥80%的抵押贷款是可调息贷款，47%的贷款是只付息贷款。“在过去的十年中，美国住房的平均价格一直以两位数的速度上升，显然这是因为这些新型贷款工具的刺激。2005年这类贷款占了获批贷款的30%至40%，远高于历史平均水平”[9]。2004-2006年是美国次级贷款滥发的三年。2003年以前，美国发放的次级贷款总规模还不到1.5万亿美元，可这三年就发放了1.7万亿美元以上。其中，2005年第三季度高达1770亿。2004-2006年，美国发放的次级贷款约有3/4转化为次级贷款抵押支持债券。 　　自2004年6月30开始，美国政府为了防止经济过热，采取了加息等紧缩性调控措施，美国从此进入加息周期。经17次加息，利率达到5.25%。随着利率的快速上升，房地产价格的急剧下滑。2006年开始房价一路走低，2007年更是跌势不止。许多2004年到2005年间发放的次级抵押贷款由于既结束了初始利率优惠期，又面对突然提高的利率，放贷者已经无法从出售房产中收回全部本金，次级抵押贷款债券的持有人，即间接提供抵押贷款的投资者也遭到亏损。次级抵押债券的风险开始显现，多数投资人也开始抛掉手中信用等级不高的次级债券，进而信用等级较高的也遭到抛压，次级抵押贷款债券的价格也大幅度下滑，同时房地产市场上存货相对与需求而进一步增多，房地产价格继续下滑。也正是这种恶性循环引发了所谓的次级贷款危机。 　　 　　二、投资银行的经营管理模式 　　 　　（一）投资银行的经营模式 　　首先，投资银行经营业务的转变。投资银行已经由当初的主要以撮合企业与资本市场结合的投资银行业务（也叫经纪人业务）为主转变为以资本市场业务为主（做市和自营业务），通过为证券交易制造市场和买卖交易差价获得利润，通过自身持有证券头寸行为获得利润。经营业务的变化也体现了投资银行经营理念的变化，投资银行本身赖以生存的服务公司和企业的传统观念已经淡化，取而代之的是投机。根据相关的数据我们可以看到上世纪90年代末，这些投资银行收入中，来自于资本市场业务所得的比率只有40%，如今已提高到60%；从高盛到摩根士丹利、雷曼兄弟与贝尔斯登，它们的收入已几乎和服务企业客户无关。表一