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政府债券、市场微结构与运行效率——基于中国的实证研究-金融银行论文 政府债券、市场微结构与运行效率——基于中国的实证研究 何志强，吴宗书，陈国权 （中国人民银行海口中心支行，海南 海口 570105） 摘 要：本文基于债券市场的微结构分析范式，并从货币政策传导、经济基本面反馈和便利性收益率三个方面，实证分析我国政府债券市场的微结构运行效率情况，实证分析结果显示：我国的政府债券市场对货币政策的变化和重大经济指标公告做出反应，但政府债券的便利性收益未能充分体现，从而导致政府债券铸币税的损失。因此，我国亟待从产品设计、市场交易、运行效率等方面加以完善债券市场发展，充分发挥政府债券的基础金融产品的定价功能。 关键词：政府债券；市场微结构；传递效率 中图分类号：F224文献标识码：Ａ文章编号:１００３－９０３１（2016）11－００04－０6DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2016.11.01 2015年在中央政府的统一安排下，根据审计署审计报告、2014年末确认的地方政府债务到期规模以及新修订的《预算法》，国务院允许地方政府发行3.8万亿的地方政府债券，其中3.2万亿元为地方政府置换债券。毫无疑问，地方置换债的大规模发行必然增加政府债券的市场总量，从根本上改变政府债券在我国债券市场的占比、结构及功能，进而改变债券市场的运行效率。与此同时，我国人民币国际化的进一步深化和我国银行间债券市场对国外机构投资者逐步开放，也要求我们加快政府债券市场建设，发挥其基础金融产品定价功能。基于此背景，本文对近期国内外有关政府债券的市场功能相关文献进行了综述，比较了中美政府债券市场的结构性差异，从货币政策传导、经济基本面反馈和便利性收益率三个方面，对我国的政府债券市场微结构效率情况进行实证分析，以期得出经验启示。 一、文献综述 政府债券市场在宏微观经济中一直扮演重要角色，是货币政策传导的重要渠道，也是金融产品创新的基础定价产品。中央银行一般都会选择流动性好、灵敏度高、传导性强的债券建立操作标的库，以传递货币政策，表达政策意图，而政府债券恰好完全具备这些特征。为了解释宏观经济的价格确定性之谜，Canzoneri，et al.（2011）采用了“重视政府债券”的方法，当货币政策从主动向被动转化时，财政政策甚至都不必做任何改变就能达到价格稳定目的[1]。Canzoneri and Diba（2005）考虑了因持有政府债券而对现金现行约束放松的情况，发现这极大地改变局部和总体的确定性条件，还影响到了货币政策为实现局部确定性而响应通货膨胀的积极程度[2]。同时，政府债券的数量变化对包括中央银行在内的各类市场参与者的市场行为产生显著影响。Schreft and Smith（2002）研究了政府债券减少对中央银行的影响，当政府债务规模变小，加上对中央银行资产组合的限制，可能将经济推向铸币税拉弗曲线的帕累托劣方，使经济出现不必要的高通胀率和高名义利率局面[3]。Mitra（2007）对加拿大在20世纪90年代的经验进行了实证分析，发现采取利率规则货币政策的中央银行在政府负债规模增加超过一定临界水平时，中央银行对预期通货膨胀增加的利率反应程度就会下降[4]。 从我国的情况看，邓小兰和黄显林（2014）通过研究债务货币化与财政可持续性的互动影响机理，发现财政赤字和债务水平及其合理组合关系决定央行债务货币化空间的选择，央行债务货币化又通过影响宏观变量的途径反过来影响政府的财政可持续性状况[5]。在实践中，政府债券的期限结构也会影响市场参与者的行为。李杨（2003）认为中短期债券供给不足已经严重影响了我国货币政策的操作，因此政府债券的发行规模和期限的确定不能简单地考虑财政赤字和预算平衡，需要考虑金融市场运行和货币政策操作的需要，寻求财政和金融之间的平衡[6]。 除了宏观层面的政府债券研究以外，一段时间以来研究者将关注点拓展到了政府债券特殊的微观功能中，如政府债券的货币属性、对金融市场流动性的影响。Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen（2012）研究显示，市场的投资者会自然对政府债券的流动性和安全性价值进行评估，政府债券的供给变化对市场各种收益价差产生巨大的影响[7]。投资者在1926—2008年美国国债上的投资收益年均低73个基点，其中46个基点是基于国债的流动性，27个基点是基于国债的安全性。政府债券的这种低收益主要是基于其极端的安全性和流动性，从某种情况看国债的这些特点与货币极为相似。Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen（2015）使用了美国1875—2014年共计140年的时间序列数据来研究政府债券发行对金融行业短期负债行为及金融稳定的