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做市商民事法律制度剖析 　　摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双边报价、融资融券与信用交易。这些与传统民法中的要约、承诺和消费借贷都既有联系又有区别。做市商是一种特殊的券商，因此其民事责任制度也需要在现行证券民事责任的基础上进行融合与扩充。 　　关键词：做市商；做市风险；民事权利义务；民事责任 　　中图分类号：DF4387 文献标识码：A 文章编号：1673-8330（2012）03-0151-08 　　一、做市商制度基本理论之介绍 　　做市商制度是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断地向公众投资者报出某些特定证券或证券合约的买卖价格，双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金或证券、证券合约与投资者进行证券交易。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。① 如今我国正在积极开展建立多层次资本市场的尝试，因此，引入国外已经发展比较成熟的做市商制度显得非常必要。 　　国外经济学家普遍认为，做市商具有为市场提供即时交易的作用。②有学者认为做市商向市场经济提供了即时性——迅速交易的能力，维持了短期价格的稳定和连续。③有学者总结了做市商对证券市场的作用，包括几个方面：（1）帮助上市公司提高知名度。（2）提高证券交易的流动性。做市商的功能其实是填补证券投资者买进和卖出过程的空缺以及交易在空间上和数量上的不配对和不平衡。有了做市商，证券交易市场从一个断续交易、不活跃的市场变为一个持续买卖、交易活跃的市场。（3）使市场具有较高的透明度。做市商对每一证券投出买卖双价，社会公众只要通过计算机网络系统即可以及时得知市场上所有证券的交易情况和买卖报价，便于监督。（4）具有价格发现的功能。在竞争做市商制度下，每只股票有多家做市商为其报价，报价不合理的做市商的交易会受到影响。若干做市商对每只股票的报价会使该股票的价格趋向一致，便于发现其真正的价格。④另外还有一些国内学者提到，做市商有利于吸引广大投资者，特别是中小投资者。⑤ 　　然而，笔者认为，上述对做市商优势的评价有夸大其做市能力之嫌。客观地说，做市商最大的贡献其实是对流动性的推动。相对其他制度在提供流动性方面可能会出现的缺陷而言，做市商既充当交易的买方又充当交易的卖方，从而保证交易具有更好的平稳性。但是这种优势必须满足做市商作为经济人的理性约束。⑥尤其在牛市和熊市时，一个具体的交易制度不可能从根本上改善流动性不足的股票交易量，⑦因此，做市商制度只能是现行指令报价驱动交易制度的完善和补充。即使在将来，也不应该出现做市商制度完全代替现行的买卖盘委托指令驱动交易制度，而只能是两者的有效组合。做事商也有其自身的弊端，如：过分关注大宗交易而忽视小额交易；只能延续或减轻股票价格的巨幅波动，但在实践中却不能百分之百地阻止股灾；不能改变投资者对市场总体的兴趣，因为投资者对一只股票的兴趣可能在于这个公司本身的业绩，或者在于这个公司信息披露的规范性，或者是该公司给投资者的回报等等重要因素。⑧ 　　竞争做市商制度是对一只股票有两家及以上的做市商；反之，则是垄断做市商制度。在垄断做市商制度下，做市商为某个券种单独做市，该证券所有交易都通过做市商来完成，做市商不会为了客户委托份额而竞争。与此相反，竞争做市商必须直接为客户委托份额而竞争，以扩大市场份额，增加做市利润；同时，对其而言，存在分层次的两个交易市场。一个是做市商与一般投资者的市场，称为公共市场。通过公共市场，做市商赚取买卖价差，获取利润。另一个是做市商之间的市场，称为做市商内部市场，也是批发市场。 　　参见隆武华、陈炜、吴林祥：《海外做市商双向报价规则及其借鉴》，载《证券市场导报》2005年7月号。 更重要的是，做市商制度的引进不可能根除市场的固有风险，并且很可能招致许多其他的风险。从交易成本的角度看，做市商市场相对于竞价交易市场而言，其交易成本更高。做市商市场和竞价市场形成的均衡价格不同，投资者在两个市场交易获得的收益也有所不同。有学者分析后认为：（1）当投资者委托规模较小时，投资者在竞价市场的收益大于做市商市场；（2）若投资者是风险中性的，竞价市场在任何时候优于做市商市场；（3）若投资者是厌恶风险，即投资者提交委托的规模波动较大，而且做市商数量较多，那么，投资者在做市商市场的收益大于竞价市场。⑨这说明，做市商交易成本高，从而在小宗交易会产生效率低下的风险。对我国而言，证券交易以竞价交易为主，小宗交易比例较大。做市商的引入非但不利于降低成本，还可能导致交易成本的上升，阻碍交易的进行，反而会影响证券的流动性与市场效率。⑩ 　　综上