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企业并购产权剖析 　　摘要：本文认为，企业并购的本质是主并企业为了获得目标企业控制权而实施的产权交易与整合行为。当以“利益相关者”为考察视角，并购动因可分为产权价值创造型动因与产权价值转移型动因；当以“主并企业”作为考察视角，并购动因可分为产权价值创造型动因与产权价值毁损型动因。成功的企业并购不仅要转移企业的存量产权价值，更重要的是能够创造增量产权价值；并购能否创造产权价值受到内外部诸多因素的影响。 　　关键词：产权价值并购动因 并购绩效 　　一、引言 　　自19世纪末以来，全球已发生了五次大规模企业并购浪潮：以横向并购为特征的第一次并购浪潮；以纵向并购为特征的第二次并购浪潮；以混合并购为特征的第三次并购浪潮；以金融杠杆并购为特征的第四次并购浪潮；以跨国并购为特征的第五次并购浪潮。目前全球正在经历着以资源型、全方位综合并购为特征的第六次并购浪潮。产权是以财产所有权为基础形成的，涵盖归属权（狭义所有权）、占有权、使用权、收益权和支配权的权利束；产权的直观形式是人对物（财产）的关系，实质上是人与人之间围绕财产而建立的经济权利关系；产权制度是社会基础性的母制度，是其他相关制度衍生的源泉（张荣武，2011）。并购活动伴随着产权价值的流转与产权关系的改变，是产权财务理论的一个重要应用领域。并购不是简单的主并企业规模扩大、目标企业消失，而是不同产权主体之间为实现彼此收益最大化所发生的产权交易和整合。并购扩展了企业产权边界，深化了产权的资源配置功能，使企业成为产业相互交叉融合的联结点，也是整个产权价值网中相关节点企业互动的直接体现。本文以产权理论为基石，通过对并购进行产权分析，揭示企业并购所引起的产权价值运动及其所体现的产权经济关系，不仅有助于以期加深人们对企业并购的认识，而且有助于企业并购实务的有效实施，最终实现企业价值最大化和产权价值网优化的预期目标。 　　二、企业并购动因产权分析 　　（ 一 ）并购动因理论分析 国内外并购动因理论主要包括：（1）协同效应理论。协同效应理论也被称为效率理论（Weston，2001），是指企业并购会产生“协同效应”，即“1+12”效应，具体包括管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应等内容。当管理有方的主并企业并购管理低效的目标企业，提高了目标企业管理效率和产权价值，从而产生管理协同效应。当同行业的企业未达到最优生产水平时，横向并购形成的规模经济和范围经济可以实现研发、生产经营和销售等方面的资源共享，纵向并购可以降低生产经营各环节谈判沟通等交易成本，从而产生经营协同效应。当低现金流、高投资机会企业并购高现金流、低投资机会的企业使得企业内部资本成本得以降低，以及由并购导致的企业负债能力增强，则是财务协同效应的体现。无论是管理协同效应、经营协同效应，还是财务协同效应，都意味着并购创造了产权价值。（2）代理理论。在现代企业制度下，两权分离使得企业管理者和股东之间产生代理冲突，而并购被视为缓解管理者偷懒行为或过度在职消费等代理冲突的重要机制。然而，代理理论认为企业并购亦可能是管理者与股东之间代理冲突的体现，即管理者寻求私人收益、建造企业帝国和进行堑壕的自我保护而发动并购。价值毁损的并购导源于股东与管理者之间自由现金流量的代理成本（Jensen，1986），自由现金流量增大价值毁损型并购的概率（Harford，1999）。管理者为了保全职位而实施堑壕，发动能够专用化其人力资本投资的并购活动（Shleifer and Vishny，1989），且可能支付过高溢价造成主并企业股东价值毁损。相关研究表明，高自由现金流量和低负债率的企业更有可能从事股东回报低的并购活动（Lang et al.,1991；Lewellen et al.,1985）。此外，管理者也可能出于多元化个人投资和增加个人薪酬等私人收益而发动企业并购（Morck et al.,1990；May，1995；Grinstein and Hribar，2003；Harford and Li，2007；李善民等，2009）。代理理论的内容涵盖了管理主义理论，自由现金流量假说是代理理论在并购问题上的延伸。企业并购的代理理论指出了管理者寻求私利的动机驱动了并购活动的发生，即管理者进行企业并购是出于自身利益最大化（分散自身风险和增加控制权私人收益等）的考虑而不是追求主并企业股东财富最大化。也就是说，基于代理理论动因的并购是一种产权价值毁损型并购，企业产权契约共同体的其他利益相关者的产权价值通过并购被转移至管理者，而管理者的负外部性则由企业其他利益相关者承担。（3）市场势力理论。并购可以增强企业的市场控制力，攫取超额利润（Stigler，1950）。虽然Eckbo（1983）实证研究结果拒绝了市场势力假说，但Mullin et al.（1995）又证实了市