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我国A股市场IPO抑价问题探析 　　[摘要] IPO抑价是金融理论界和实务界公认的最具迷惑性的金融难题之一。深入剖析我国IPO高抑价背后的制度性因素,对于加强我国资本市场管理,提升股票市场效率具有重要的参考意义。有鉴于此,本文介绍了国外的IPO抑价理论,并从我国现行的新股发行、定价和交易制度的层面,探讨了引起我国IPO高抑价的制度性原因,为我国IPO抑价水平的合理回归进行了探索。 　　[关键词] IPO抑价询价发行制度定价机制 　　 　　一、引言 　　IPO即首次公开发行股票,是指股份有限公司通过投资银行等中介机构第一次在股票市场上向潜在的投资者发售股票,募集公司权益资本的行为。IPO抑价是指新股上市首日收盘价高于发行价,一级市场的投资者能够通过认购新股获得无风险超额收益的现象。 　　IPO抑价与资本市场理论是相悖的。根据资本市场理论,股票价格由其内在价值决定,股票内在价值由公司的信息集体现。在有效市场上,信息是公开的,股票价格就是其内在价值的外在表现。无论是在一级或二级市场上,投资者都是根据公司的信息集衡量其股票价值,并以此为依据进行股票交易的。由于股票发行和上市的时间相差无几,公司的信息集在其间几无变化,因此股票上市首日的价格不应该显著地高于其发行价格。然而,IPO抑价却广泛存在于世界各国的股票市场,且抑价率大不相同。有数据表明,成熟股票市场的IPO抑价率较低,一般不超过20%,新兴市场的抑价率较高,通常达到30%-80%,但我国的IPO抑价率不仅大大高于发达国家,也显著高于新兴市场国家,在1997年～2004年,我国共发行新股769只,平均的IPO抑价率为118.71%;2009年7月,随着我国股票市场的走好,融资功能恢复,A股市场发行并上市的桂林三金、中国建筑等五只新股均出现大额抑价,平均IPO抑价率高达111.46%。 　　二、西方国家对IPO抑价的理论解释 　　按照证券市场理论,股票价格是公司未来现金流的贴现值,股票发行价格与流通价格的定价原理并无本质区别,不应存在高额的IPO抑价。因此,普遍存在于世界各国的IPO抑价就成了金融理论界和实务界公认的最具迷惑性难题之一,被冠以“IPO抑价之谜”而成为证券市场历久不衰的研究热点,出现了众多从不同角度阐释IPO抑价的著名理论。 　　1.赢家诅咒假说 　　Rock(1986)提出的赢家诅咒假说是迄今为止最具影响力的IPO抑价理论。假说把投资者划分为掌握信息和未掌握信息两类,并认为掌握信息的投资者凭借信息优势,能够把握发行公司的市场价值,当他们确定发行的新股具有投资价值时,便会踊跃申购,并将未掌握信息的投资者挤出发行市场,使之得不到具有投资价值的新股;而当发行的新股不具备投资价值时,掌握信息的投资者便会退出市场,使未掌握信息的投资者因得到大量劣质公司发行的新股而遭受损失,即所谓“赢家的诅咒”。由于赢家的诅咒,未掌握信息的投资者便会退出市场,为确保新股顺利发行,发行公司需要吸引未掌握信息投资者的投资,不得不降低新股发行价,以补偿未掌握信息投资者所承担的风险,并依此解释了IPO抑价。 　　2.投资银行垄断假说 　　Baron(1982)从投资银行和发行公司之间信息不对称的角度解释IPO抑价。该假说认为投资银行作为承销商比发行公司具有更多有关资本市场和IPO定价的信息,在IPO定价中具有主动权。由于IPO价格直接关系到IPO成败,为了促进新股顺利发行,降低承销风险,树立良好的承销声誉,投资银行具有低价发行动机。由于投资银行在发行市场中长期处于垄断地位,并对新股进行折价发行,久而久之就会使市场各方对低价发行习以为常,并由此而产生IPO抑价。Carte(1990)等人随后的进一步研究发现,声誉差的投资银行与声誉好的投资银行相比,其承销股票的IPO抑价更为严重,进一步支持了该假说。 　　3.股权分散假说 　　Brennan和Franks(1995)从防止收购和保持股票的流动性的角度阐述了IPO抑价。假说认为低价发行会对投资者产生吸引力,导致投资者对股票的过度需求,此时投资者所能实际购买的股票将按申购数额进行比例配售,从而造成股权分散,加大了敌意公司的收购难度;此外,公司股票上市后,需要保持一定的流动性,而股权分散有利于提升股票的流动性。出于这样的考虑,发行公司就有了低价发行的动机,从而造成IPO抑价。 　　4.后续融资假说 　　Allen等(1989)从发行公司的持续融资动机说明IPO抑价。后续融资假说在我国的文献中也被称为信号传递假说、信息不对称假说、信号假说理论等。该假说认为IPO抑价是发行公司表现其内在价值的信号。绩优公司往往在IPO时低价发行,并以此向不了解公司信息的投资者传递公司具有良好发展前景的信息,在后续的增资发行中,由于投资者通过IPO抑