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我国上市公司再融资监管博弈剖析 　　[摘要]我国资本市场的运行实践表明，上市公司的再融资对资本市场的价格波动具有直接的引致效应。从上市公司的角度看，再融资是一种扩大公司融资规模的市场行为；从投资者的角度看，再融资有可能偏离正常的融资目标，或摊薄公司的股票值进而导致股票价格的下跌。研究结果表明，政府对再融资的监管具有与上市公司和股民同时博弈的特征，以此达到修补或弥合上述“二元目标”的目的。 　　[关键词]上市公司；再融资；进化博弈 　　[作者简介]李亮，西南交通大学经济管理学院博士研究生；李海英，西南交通大学经济管理学院博士研究生；曾胜，西南交通大学经济管理学院博士研究生，四川 成都610031 　　[中图分类号]F830.91　[文献标识码]A [文章编号]1004-4434(2008)12-0135-04 　　 　　一、引言和文献 　　 　　上市公司重融资、轻利用，证券管理部门重审批、轻监管的现象使再融资沦为投资者深恶痛绝的“圈钱”行为。广大投资者尤其是中小投资者对于上市公司再融资的抵触情绪越来越强，造成其股票价格也一落千丈，增发新股普遍遭到投资者“用脚投票”。 　　规范上市公司的再融资行为，保护投资者的权益，促进证券市场的健康发展，证券监管部门责无旁贷，对再融资行为实施监管也是稳定资本市场的重要规制措施。因此，从监管角度研究监管部门和上市公司再融资行为之问的相互关系，从源头抓起，对规范我国再融资市场秩序，确保再融资的有效性，健全监督和管理机制具有一定的指导意义。 　　上市公司再融资是指公司在其首次向社会公开发行股票并上市以后，再通过证券市场直接获得资金的一种行为，其具体形式包括配股、增发新股和发行可转换债券等。按照现代融资理论的“融资定律”，上市公司再融资应首选内部融资，即留存收益和固定资产折旧，然后再考虑外部融资，其中又以债务融资优先，而把股权融资作为最后的选择。反观我国，上市公司再融资方式选择并没有遵循“融资定律”，而是逆其道而行，表现出强烈的股权融资偏好。在股权融资方式选择上，增发新股居首，其次为发行可转换转债，此外是配股。 　　上市公司这种不正常的再融资方式偏好，究其原因，是由于我国证券市场还不够成熟，监管部门再融资政策不够合理稳定，监管不力，使得作为稀缺资源的上市公司能够以高于股票价值的价格发行股票，从而降低了股权融资成本。正因为如此，上市公司再融资时纷纷选择股权融资方式，引发了股权融资热潮，并进而演化成肆无忌惮的“圈钱”运动。但上市公司这种轻债务而好股权的再融资选择并没有产生积极的作用，众多学者的实证研究表明：上市公司无论是增发或配股的再融资效率并不高，甚至会出现经营状况恶化的趋势。也就是说，上市公司并没有充分利用股权融资资金，没有达到公司股东或投资者利益最大化的经营目标，甚至还会导致公司股东和投资者遭受损失。 　　关于再融资监管的博弈研究，国内现有文献主要是从非合作博弈的角度进行分析：通过构建完全信息静态博弈模型分析了监管当局的监管行为与上市公司再融资造假的博弈关系。还有从再融资过程中经理人员的逆向选择与道德风险的角度探讨了上市公司再融资的监管问题。 　　以上文献从完全理性经济人的假定出发分析了上市公司的再融资和监管部门监管的博弈关系，但是现实中二者是有限理性的。有限理性指博弈双方并不能免费获得决策所需要的信息，也不具有无限的信息处理能力，双方需要经过非常复杂的模 　　 　　 　　由表1可知，进化稳定策略(ESS)，即稳定点是0(0，0)，这说明：当上市公司正常融资的成本大于其违规融资的期望处罚时，上市公司会选择违规融资；当监管部门监管成本大于其查处收获罚款与不监管受到处罚之和的1/2时会选择不监管。以下选择中国平安再融资的案例加以说明： 　　2008年1月21日，中国平安保险公司正式对外公布其再融资方案，宣称拟公开增发不超过12亿A股和412亿元分离交易可转债。如果以上一个交易日每股98元的收盘价计算，此次再融资规模仅1600亿元，这一数字超过中国石油和中国神华IPO(分别是668亿元和665.8亿元)的总和。如此巨额的再融资，公告中并没有透露投资的具体趋向。3月5日，中国平安的再融资方案在股东大会上以92％的高票通过。至此，监管部门对中国平安的再融资未发表任何意见。对平安的“圈钱”行为，机构和股民用脚投票，以此宣泄不满，中国平安股价因此一路下跌，造成了金融指数、A股指数也跟着走低的“多米诺骨牌”效应。中国平安再融资的负面连锁反应引起了监管部门的注意，3月7日，中国证监会主席尚福林表示，中国平安再融资方案尚未上报证监会，上报后监管部门将会严格审查。5月9日，中国平安发布澄清公告，公告表示“公司现阶段(至少六个月内)不考虑递交公开增发A股股票申请”。至此，中国平安再融资事件