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我国上市公司股权结构成因剖析 　　 ［摘要］股东的异质性所引发的公司治理问题越来越受到理论与学术界的关注。股权高度集中造成了大股东控制问题,股东本身的所有权与控制权发生了分离,导致了大股东与中小股东之间严重的利益冲突。这促使我们将公司治理关注的焦点从伯利和米恩斯(Berle Means)的范式转移到股东之间的冲突上来。但是为什么不同国家会形成不同的股权结构呢？我国的股权结构为什么是“一股独大”呢？这种股权安排的结果有什么利弊呢？今后我国上市公司股权结构发展的方向是什么呢？本文试图对上述问题做出解答。 　　 ［关键词］上市公司；股权结构；成因 　　 ［中图分类号］F832［文献标识码］A［文章编号］1005-6432（2012）9-0066-02 　　 不同股权模式的成因 　　 以Demsetz为代表的内因说认为,股权结构是竞争性选择的内在结果,是股权投资者权衡收益并在资本市场交易的结果,股权结构的形态取决于股东们基于自身利益最大化的考虑所采取的行动。 　　 Roe(1994,2000)从历史和政治角度入手分析了美国股权分散的成因。英国和美国宽松的移民政策造成了民众的流动性、多样性以及推崇个人主义的精神特质,其文化更强调个人主义的民主制度。政治限制了强有力的金融中介在美国的发展。在金融市场上,透明的会计体系可以减少客观评价的成本。在分析欧洲相对集中的股权模式时Roe认为主要是由于“社会民主”的力量的作用,认为股权结构集中的国家,更注重雇员而不是股东的利益。欧洲国家为了保持劳工阶层的稳定,对于激励机制、透明的会计系统兴趣不大。 　　 Coffee(2000)在分析了德日以银行为中心的公司治理的历史和政治因素后,指出该模式的形成是便于国家对经济控制的结果。当政者更喜欢以银行为中心的制度,因为银行比证券市场更容易受国家的控制。 　　 Bebchuk和Roe(1999)提出路径依赖对股权模式的形成至关重要。现有结构在很大程度上受初始状态和先决条件的影响。 　　 a.Porta―Lopez―Shieifer―Vishny(1997,1998,1999,2000)从法律角度来解释股权集中度。他们的研究表明,证券市场的高流动性与法律对中小股东的保护有统计上的强显著关系。认为股权集中是对法律保护不足的替代,是股东的一种自我保护。 　　 2我国股权结构特征的成因 　　 西方学者股权结构政治理论是站在西方社会的背景下提出的,对我国不完全适用,但政治角度也许是观察和解释我国国有上市公司股权结构的最佳视角。应当看到,国有上市公司是国有企业的佼佼者,是国有经济的主力军,确保国有股在国有上市公司中总体上的控股地位直接关乎国有经济的主导地位。因此,国有上市公司的国有股控股问题首先是一个政治问题,其次才是一个经济问题。 　　 由于证券市场在较长的时期内主要承担着为大中型国有企业融资及股份制改造服务的职能,其初始股权结构的设计与其说是契约安排的结果,不如说是政府决策的结果。出于国家控股的需要以及股权分置体制下国有股东利益最大化的考虑,国有股东理智的决定就是作为上市公司第一大股东持有较高比例的股份,而其他发起人作为分享上市指标这一稀缺资源“搭便车者”,在股权结构上缺乏讨价还价的能力,国有股“一股独大”也就由此发端。 　　 国有股在国有上市公司中的控股地位是国有企业股份制改造过程中逐步形成的,有明显的路径依赖色彩。从我国上市公司的股权结构看,我国证券市场的发展可以说一开始就是为国有企业改革服务的。正因为如此,我国上市公司多是由国有企业改制而来,大股东对上市公司的高度控制,使得上市公司内部形成“一言堂”的现象，其他股东难以对大股东形成有效制衡。 　　 法律角度也是个不错的视角。控制权的差异也可能来自不同国家公司法的差异。比如对作出重大决策的最低持股比例,或者召集一次特别股东大会所要求的股东最低持股比例,各国的规定有所不同,而这些对可行使有效控制权的最低持股份额是非常重要的。中国香港、韩国、新加坡等国限制银行在其他公司中的所有权份额,而印度尼西亚国家银行协会在1997年的公告中完全禁止银行持股。 　　 3中国目前股权结构的有利方面 　　 (1)有利于国有经济的主导地位。国有上市公司是国有企业的佼佼者,是国有经济的主力军,确保国有股在国有上市公司中总体上的控股地位直接关乎国有经济的主导地位,从而直接关系到国家政权的稳定性。因此,国有上市公司的国有股控股问题首先是一个政治问题,其次才是一个经济问题。 　　 (2)国民经济的保护作用。德国历史学派的先驱李斯特与斯密主张国际分工的观点不同,认为在一国经济发展落后而在国际分工中不占优势地位时,应实行贸易保护政策。随着世界经济一体化的进程,世贸组织的加入,我们要在国际舞台上进行竞争与合作,而与发