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我国中小板新股IPO定价效率实证剖析 　　摘 要：在公司首次公开发行股票的过程中，市场参与者之间存在信息不对称而导致外部投资者难以对发行公司准确定价,以及部分机构投资者对新股使用的估价模型的差别，使得发行价经常与实际价值存在不可忽视的偏差。本文以中国资本市场2006年至2009年的中小板上市公司作为研究样本，考察发行公司的财务信息对新股定价的影响，以及通过剩余收益模型估计的理论价值来确定的新股发行定价效率和新股折价率之间的比较。研究结果表明，发行公司的财务信息与发行价的相关性较高， 新股的定价效率比新股折价率的解释能力更强。 　　关键词：公开发行；回归分析；定价效率；折价率 　　 　　我国新股首次公开发行(Initial Public Offerings，IPO)制度不断的变迁，制度的稳定性不是很好，但变迁的目标始终是不变的，即市场化发行制度代替计划发行制度，并且新股定价合理。当前，我国新股发行市场已经确立了市场化发行的模式，证监会更多的体现的是监管职责，可是新股发行市场仍然存在着规模相当庞大的资金囤积在一级市场申购新股，二级市场首日高换手率以及首日高抑价率等现象。根据统计，在2009年新股发行重启后的239只新股、次新股中，到5月25日收盘为止，考虑有部分股票进行了送股、转增或派息因此进行复权的因素，近半年来，两市共有51只股票跌破发行，占到1/5左右。新股跌破发行价导致申购新股收益下降,市场炒作热情降温,对促使目前仍然高企新股发行估值水平回落将有积极作用。从2009年中期重启新股发行，至2010年6月底，共有295家企业(上海主板公司22家、深圳中小板公司180家、创业板公司93家)按照新办法发行新股。中小板公司是新股发行的主力军，谨慎研究好中小板新股发行也是非常重要。 　　一、文献回顾 　　Michelle Lowry、G.William Schwert(2004)指出了公共信息对新股定价的影响并建立一个简单的定价模型，通过分析公共信息是否被完全反映在IPO定价区间及发行价中，以此来评判IPO定价是否有效率。并不是所有的公共信息都股价相关，只有那部分含业绩因素的公共信息对股价从理论的角度讲更有价值，更应该被股价所反映。因此，公共信息是否被完全反映在IPO定价区间及发行价中不能作为评判IPO定价是否有效率的标准。Durnev(2004)从实证的角度证明了低的 主要是由于公司特质信息中的私有信息的融入所引起，而非与信息无关的因素如噪音等导致。由于私有信息缓慢融入股价一是不满足定价效率定义所要求的信息要迅速、充分流入；二是私有信息释放为公开信息的时刻会造成股价的过度反应，过度反应的股价脱离了公司基本价值。所以，私有信息融入股价所造成低的R2并不等于定价效率。Kelly(2005)的实证研究亦表明R2越低，信息环境越差，并不是定价效率的可靠的度量标准。也并非R2越高越能说明信息环境越好，很多学者通过增加相关自变量以提高R2的值，从而说明定价效率提高。其实，统计学上模型通过增加相关自变量是可以间接提高R2的值，并不能说是模型通过增加的自变量提高了模型的拟合程度。 　　邓召明(2001)使用多元回归模型分别对我国新股发行行政化定价方式的效率和新股发行市场化定价方式的效率进行了实证研究，得出结论表明市场化发行方式改革的大方向是正确的，它是促进我国股票发行市场定价效率提高的重要途径之一。虽然文中采用发行抑价率作为应变量检测，但文中始终没有细分定价效率的概念，也没有将定价效率和发行抑价率之间的关系进行理论阐述。毛宗平、川文(2004)从一级市场角度，首先提出衡量新股发行定价效率的标准，并对我国新股发行定价效率进行实证研究，研究发现我国2000年以前新股发行定价效率相当低，2000年以后新股发行定价效率相对于以前有所提高，但新股发行定价效率依然不高。文中得到的结论没有实质性的突破，但首次提出的发行定价效率标准是非常有意义的，但对绝对价格效率和相对价格效率的理论阐述不是非常详细，关于相对价格效率的理论阐述尤其简单。毕子男(2007)使用多元回归模型，模拟了发行抑价率的因子，将发行市盈率和预期市盈率分别模拟进多元线性回归模型，得出市盈率高的新股定价依然偏低的结论。文中将新股上市首日的收盘价默认为市场合理定价，肯定会误认为新股定价偏低，新股上市首日收盘价的影响因素太多，与发行价比较高低显得太不合理。一个非完全理性并且很不成熟的新兴股票市场对新股的首日定价会优于专业的机构投资者？邹斌(2010)与大多数主要从上市首日收益率的高低来讨论新股定价效率的研究不同，通过构建度量新股股价信息含量的指标，对新股股价的个股特质信息含量进行量化，对中国实施新股询价定价前后新股股价信息含量与新股定价效率的关系进行单变量检验和多元回归的实证分析。研究结