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投机人主观决策行为过程剖析 　　收稿日期 　　作者简介：孙刚（1953-），男，吉林长春人，教授，博士生导师，主要从事国际金融研究。Email： gangsun@dufeeducn 　　摘要：本文在不确定假设下讨论现实金融市场中投机者的决策过程。笔者提出了关于金融市场环境的若干假设，在此基础上分别讨论了在投机过程中各个既定决策点和关键决策点下投机人的主观决策过程、行为与相应的策略，分析了影响投机人行为与业绩的主要因素，并得出了一些较为重要的结论。 　　关键词：投机人；投机行为；主观决策；投机策略 　　中图分类号：2240文献标识码：A文章编号：1000176X（2013 　　一、问题提出及投机人主观决策行为过程 　　对于确定情况下金融市场中投机决策过程的理论研究始于Neumann和Morgenstern[1]创立的期望效用函数理论（EU），它在一系列严格公理化假设的前提下，建立了不确定条件下对理性人选择进行分析的规范理论。之后，Savage[2]提出主观预期效用（SEU）最大化理论，认为决策备择方案的选择遵循主观效用最大化原则。EU和SEU是现代决策理论的基石，在其基础上发展出了阿罗-德布鲁一般均衡体系、马科维茨的证券组合理论、夏普和林特纳的资本资产定价模型以及布莱克和斯科尔斯的期权定价模型等相关金融理论。 　　期望效用函数理论存在两个问题：一是效用难以观测和计算，至今没有人能给出有效的方法；二是理性人假设与现实不符。期望效用函数理论假设理性人具有完全信息能力、完备的知识、超强的计算和推理能力以及确定的效用函数和报酬函数，从而可以了解影响决策的每个因素，完全估计到每种可能的结果及其发生的概率，并对每种结果的偏好程度进行排序，以实现自身效用最大化。从现实看，人类只能达到有限理性，人类的心理和行为是复杂多变的，决策过程中人们遵循的并不是最优原则而是满意原则。 　　在期望效用函数理论的理性人假设受到质疑的同时，以其为基础的传统金融理论也受到了现实金融市场中诸多“异象”的挑战。许多学者开始尝试创建新的理论体系，其中最具影响力的是行为金融学[3]。它将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展，通过分析金融市场主体在投资活动中的行为与偏差，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的模型。行为金融理论中最具代表性且对本文研究帮助最大的是Kahneman和Tversky[4]创立的前景理论（Prospect Theory）。该理论将行为人的决策过程分成编辑和评价两个阶段。编辑阶段通过编码、合并、分解和取消四个部分对已经掌握的相关信息进行预处理，不同的处理方法会得到不同的事件及其组合，从而导致人的非理性行为和框架依赖效应。在评价阶段，当行为人面临的期望是绝对正或绝对负的，其评价原则不同于期望效用理论。前景理论提出了行为人有悖于传统理论的五点心理和行为特征：（1）不仅看重财富的绝对量，更加看重财富相对于某一参考点的变化量。（2）面对收益时倾向于风险规避，面对损失时倾向于风险偏好。（3）对收益和损失的敏感程度不同，财富减少带来的痛苦大于等量财富增加带来的快乐。（4）决策权重是客观概率的函数，给小概率分配的权重过大，大概率的权重过小。（5）前期的决策结果会影响后期的风险态度和决策。前期盈利会提高风险偏好程度，亏损会提高风险厌恶程度。 　　本文基于不确定假设对期望效用函数进行修正，在此基础上讨论现实金融市场中投机者的决策过程。上述关于前景理论的结论将被应用并贯穿于本文的研究分析中。 　　投机人是金融市场中不可缺少的力量。但是关于投机人的定义却一直模糊不清。经济人的假设并不适合对投机人的刻画。在现实的金融市场中，投机人并不是高度抽象假设的理性人，而是鲜活的个体，且复杂、多样、易变。他们可能是普通的中小投机者，也可能是拥有亿万资金的专业金融机构。他们在资金实力、信息获取能力、分析判断能力、交易方法和心理素质等诸方面表现出巨大差异。但其有着一个普遍的共性，即交易的目标是获取净收益，而对损失（负收益）则尽可能地规避。这样一来，投机人预期收益的制定便没有一个客观的标准，而是因人而异的。令自身满意的预期收益目标要通过对投机品的买入和卖出来实现，而促使投机人买入或卖出投机品的唯一理由是对未来投机品价格涨跌的预期。投机人虽然不是理性人，且绝大多数投机人在心理和行为上存在各种缺陷，不能预知未来行情变动的所有可能性及其发生的客观概率，但其所有的交易行为并不是盲目随意的，而是在自认为合理的预期基础上做出的。这一由预期到交易行为实施的过程便是本文要研究的投机人个体的主观决策