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中国冲销式干预的利率效应 　　摘要：基于资产组合平衡理论（PortfolioBalanceModel），在资本项目开放条件下，冲销式干预将会引起本国利率的变化，即冲销式干预存在着利率效应。有关资产组合平衡理论的实证分析，检验的是冲销式干预是否会引起利率的变化，即冲销式干预的利率效应问题，如果冲销式干预使得利率被动变化，将会影响货币政策制定的独立性。经Johanson协整性检验表明，我国冲销式干预有可能存在利率效应，会影响到货币政策制定的独立性；经实证检验表明，在当前我国资本项目处于半开放的情形下，冲销式干预已经显现出利率效应。 　　关键词：冲销式干预；资产组合平衡理论；冲销系数；资本项目开放 　　中图分类号：F830.92文献标识码：A文章编号2018 　　一、引言与文献综述 　　2018年是我国改革开放四十周年，面对全球正在经历的新一轮发展大变革、大调整，习近平在十九大报告中强调，我国坚持对外开放的基本国策，坚持打开国门搞建设。在2018年的博鳌亚洲论坛上，习近平更是发出“中国开放的大门不会关闭，只会越开越大”的最强音。 　　伴随着我国进一步扩大对外开放的决心，资本项目的完全开放也将提上日程，因此，在资本项目开放的条件下，冲销式干预的资产组合平衡理论（PortfolioBalanceModel）研究意义重大，尤其是资产组合平衡理论中所提及的冲销式干预将会引起本国利率的变化，即冲销式干预的利率效应更具有研究价值。 　　资产组合平衡理论于上世纪70年代提出，代表人物为：库里（Kouri，1976）、布朗森（Branson，1977，1983，1984）、阿伦和凯南（AllenandKenen，1980）、多恩布什和费希尔（DornbuschandFischer，1980）。资产组合平衡理论认为，由于本国资产与外国资产之间并不是完全可替代的，管理当局的冲销式干预虽然没有引起基础货币数量的变化，但使得本币债券和外币债券的供给发生了变化，从而将进一步引起利率的变化，但这种利率变化不足以抵消管理当局的冲销式干预操作，因此，冲销式干预是有效的。 　　最早对资产组合平衡理论进行实证研究的是Branson、Halttunen和Masson（1977，1979）[1，2]，他们研究的对象为德国，选取的时期为1971年8月至1978年3月，他们发现，德国马克对美元的即期汇率与净外国资产之间，以及货币供应量之间存在相关性，并且，经过Branson等（1977）的测算，德国中央银行在外汇市场上平均每购买价值100万美元的德国马克并进行冲销，将导致德国马克上涨0.185美分。Obstfeld（1983）同样对德国冲销式干预进行研究，在理性预期的假设下，利用两阶段最小二乘法估计资产组合平衡模型，结果显示，德国中央银行的冲销式干预将引起德国投资者对马克债券的需求变化，因此，冲销式干预是有效的；通过测算还发现，德国中央银行在外汇市场上购买132.5亿元的德国马克并进行冲销，将导致德国马克对美元升值0.04%，若不进行冲销，德国马克对美元将升值3%[3]。Rogoff（1984）以加拿大作为实证研究对象，同样在理性预期的假设下，利用两阶段最小二乘法估计资产组合平衡模型，但得出的结论是冲销式干预是无效的，因为风险溢价不受冲销式干预的影响[4]。Keaney和MacDoneld（1986）同样在理性预期的假设下，利用两阶段最小二乘法估计来检验资产组合平衡在英国是否成立。经过他们的测算，英格兰银行在外汇市场上购买价值为100亿美元的英镑并进行冲销，将导致英镑对美元升值3.2%；若不进行冲销，英镑对美元将升值7.9%[5]。Dominguez和Frankel（1993）对1985-1990年美联储和德国中央银行冲销式干预进行了实证研究，在资产组合平衡理论框架下构建了国内外资产需求数量与风险溢价、预期等?量之间的函数关系式，最终得出冲销式干预是有效的结论[6]。 　　财经理论与实践（双月刊）2018年第4期2018年第4期（总第214期） 　　黄奕：中国冲销式干预的利率效应――基于2007-2015年的数据研究 　　国内方面，桂?评（2008）对资产组合平衡理论在我国是否成立进行了实证检验，采用的方法是通过Johanson协整性检验，检验本国利率、外国利率、即期汇率、未来即期汇率、本国资产、外国资产六者之间是否存在长期的均衡关系，结果表明，资产组合平衡理论在我国是成立的，冲销式是有效的[7]。刘佳（2012）选取中国银行间同业拆借隔夜利率月均值，分别对2000-2012、2000-2005/07、2005/08-2012三个区间进行估计，结果表明资产组合平衡理论在我国是成立的，冲销式是有效的[8]。顾嵩楠（2