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国际分散化投资中本国偏好之谜 　　摘　要　国际分散化投资可以增加均值一方差模型投资者的效用在理论和经验上均得到了广泛支持，然而，该理论却无法解释国际金融领域的“本国偏好之谜”，即一国投资者将鲍大部分资金都投资在本国证券市场而不愿投资到国外证券市场。各国学者通过交易成本、信息不对称和对冲风险需求分别对“本国偏好之谜”进行解释，但仍无法取得合理满意的答案。行为金融的发展给解释“本国偏好之谜”提供了一个新的视角。 　　关键词　国际分散化投资；“本国偏好之谜”；行为金融； 　　 　　20世纪70年代以来，随着经济全球化和国际金融市场一体化进程的加速发展，发达国家和新兴市场国家都加快了资本账户开放步伐，资本的跨国流动障碍因素逐渐减少，一国投资者拥有了更多的海外投资途径。理论上，国际分散化投资可以提高均值一方差模型投资者的效用，跨国投资应该广泛存在，但实际上并不如此。现实中，一国投资者总是将绝大部分资本投资到本同市场，而并没有按照分散化投资理论所要求的那样重视国外资本市场，这种现象被称为“本国偏好之谜”(home bias puzzle)。 　　 　　一　国际分散化投资 　　 　　根据证券投资组合理论，风险厌恶的投资者所选择证券组合中，证券与证券之间的相关程度越低，风险规避的效果越好。在一国国内市场，宏观经济的变化可能会造成很多证券价格朝同一方向变化，即不同证券收益的相关系数可能相对较高。比如，在国内交易所上市的绝大多数公司股票价格受货币供应量，利率、财政赤字或经济增长率等宏观经济变量的影响是同增或同减的，在这些股票中构造投资组合，风险规避效果就相对较差。如果国际分散化投资可以大大降低不同股票收益之间的相关系数，那么，国际分散化投资所构造的证券投资组合风险可以大大降低。经验证据也表明，国际分散化投资的确可以起到减小不同证券之间相关系数的效果。 　　 　　二　“本国偏好之谜”的提出 　　 　　Freneh和Poterbafl991)首先对此进行了研究。他们估计了美国、日本和英国三国投资者国际分散化投资情况，发现美国、日本和英国投资者分别将93.8％、98.11％、82％的资金投资到本国股票市场，而投资到国外资产的比例仅仅只有6.2％、1.89％和18％。他们将投资者对本国市场的这种严重偏好称为“本国偏好之谜”。 　　Karolyi和Stulz(2003)估计了1973－2000年美国股票市场本国偏好现象。1973－2000年，美同以外其他国家股票市值占全球股票市值的比例在30％－70％之间，而美国投资者持有外国股票的比例1985年以前一直低于1％，1985－1994年逐渐上升到10％，1994年以后一直保持在10％左右。这与外国股票占全球股票市场的地位不相符，表明美国投资者有强烈的本国偏好意愿。 　　 　　三　对“本国偏好之谜”的解释 　　 　　自从French和Poterha提出“本国偏好之谜”后。学者们对此现象进行了了各种解释，下面分三个方面对这些解释进行阐述。 　　 　　1　交易成本 　　二战结束后，全球很多国家都对国际分散化投资设置了诸多障碍，如限制本国居民投资到海外股票市场，不允许外国投资者控制本国上市公司。对外国投资实施歧视性税收等。投资障碍造成高额的交易成本使得一国投资者无法进行国际分散化投资或者减少了国际分散化投资的利益，投资者只能将绝大部分资金投资到本国市场。Black(19741引用了比例税的形式考察了对外投资中的障碍因素，即针对外国投资征收一定比例的税收，从而减少了对外投资的收益率，迫使投资者减少对外投资。 　　人们有理由怀疑国际投资中 的交易成本并不能很好地解释本国偏好现象。首先，近二十年来，全球资本账户的不断开放使得交易成本逐渐减少，如果交易成本是导致本国偏好的重要原因，那么近二十年的国际分散化投资比例会随着交易成本下降而不断增加，但实际中的本国偏好程度并未明显变化。第二，全球范围跨国股票流动总规模远远大于净流动规模。2000年前三个季度，美国投资者购买外国股票金额为13760亿美元，出售外同股票13640亿美元，净购买金额仅为120亿美元。如果说国际投资中存在比较高的交易成本，美国投资者不应该如此频繁地进出国外股票市场。因此，这种庞大的购买和出售外同股票的数额和国际股票市场存在比较高的交易成本观点是不一致的。 　　 　　2　信息不对称 　　Gehrig(1993)最早从信息不对称角度分析了“本国偏好之谜”。通过构建一个异质信息投资者的资产选择模型，他认为投资者从企业财务报表中提取信息的准确度是不一样的，国内投资者比外国投资者更有优势。对于同内投资者而言，外国资产风险更大，因而偏好对本国资产投资。Jeske(2001)对此进行了反驳。他认为，虽然国内投资者拥有的信息