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机构投资者对市场有效性影响实证分析 　　摘要：本文在有效市场理论(EMH)基础上，应用方差比检验和多样本对照方法考察了机构投资者的参与对证券市场有效性的影响。对比了机构投资者初具规模之前(1998年之前)和形成相当规模之后(2004年之后)的市场有效性，并对机构重仓股、机构轻仓股、非机构持仓股表现出的市场有效性作了横向对比。 　　关键词：机构投资者；市场有效性；方差比检验 　　中图分类号：F713.5　文献标识码：A 　　文章编号：1007－7685(2007)04创新版－0032－03 　　 　　一、引言 　　 　　有效市场理论(the Efficient Markets Hy－pothesis，EMH)是证券市场效率体系的基石，证券市场有效性程度的高低是衡量证券市场是否规范、成熟的重要标志。自从我国股市诞生以来，一些学者就引进有效理论及其分析工具对我国股市是否达到弱式有效进行了实证研究。例如，俞乔(1994)对上海和深圳股市综合指数进行实证分析，研究结果表明沪深股市并未达到弱式有效。吴世农(1996)、MaShiGuang等人(2001)，张兵、李晓明(2003)，许涤龙、吕忠伟(2003)等利用不同方法分别对中国股票市场的各种指数进行检验，得出中国股市基本达到弱式有效的结论。刘维奇、史金凤(2006)选用1990年底至2006年7月上证综合指数和1995年7月至2006年7月深证成份指数的周收益率，运用wild bootstrap方差比检验来检验我国证券市场有效性，得出上海证券市场已达到了弱式有效、深圳证券市场尚未达到了弱式有效的结论。 　　从以上研究文献看，从投资者参与程度对市场影响的角度来研究市场有效性的文献则相对缺乏。其实，证券市场有效性在很大程度上与市场参与者行为存在相关性，尤其是专业的机构投资者积极参与市场，通过信息搜寻和信息挖掘，可以有效降低证券市场的信息不对称程度，直接影响着一个市场的有效性程度。 　　 　　二、模型及假设 　　 　　1.方差比模型。方差比检验法是由Lo和Mackinlay(1988)提出的。g期方差比统计量VR(q)可以由下式进行确定： 　　考虑在异方差的情况下，相应的方差比Z’统计量经标准化后简化表示为： 　　因此，根据方差比模型，VR(q)越接近于1，序列相关性越弱，则市场有效性越高，反之则存在正或负的序列相关性。 　　在异方差条件下，若z’(q)超过[－1.96，1.96)区间，则在95％的置信水平上拒绝价格序列的随机游走假设；反之，则价格序列呈随机游走状态，符合市场弱有效特征，接受序列非自相关的假设，即认为市场是弱式有效的。且z’(g)越接近于0，越容易接受原假设，则市场有效性越高。 　　2.理论假设。根据法玛(Fama)的有效市场理论，证券市场的有效性可分为三种类型：弱式有效、半强式有效和强式有效。在弱式有效下，价格反映了所有的历史信息，价格序列呈随机游走状态。 　　对于机构投资者而言，他们相对于个人投资者在掌握和使用公开信息方面具有专业优势，更便于进行理性的投资决策。机构投资者参与程度越高的股票，股票的信息和内在价值在股票价格上反映越充分，即价格更有效地表现了各类信息，从而其价格走势越符合有效市场理论的特征。因此，为了更全面的对“机构投资者参与将有利于市场有效性提高”的推断作检验，将分解为如下两个假设： 　　假设1：机构“不参与”的市场要比“参与”的市场有效性程度低。 　　机构投资者在1998年《证券投资基金管理暂行办法》出台、2001年引入开放式基金后才逐渐形成规模。因此，可以近似地将机构投资者不发达的1998年前国内股市定义为机构“不参与”的股市；而机构投资者具备相当规模的股市(2004年后的国内股市)近似定义为机构“参与”的股市。 　　再基于固定截面期间，把所有股票按照机构参与程度的不同划分为机构“不参与”的和机构“参与”的股票，并根据这两类股票池构造指数。据此，采用方差比模型从纵向和横向的角度对机构“不参与”和“参与”的股市对应的指数做检验，来验证假设1。 　　假设2：机构参与程度低的市场要比参与程度高的市场有效性程度低。 　　将机构持有的股票按照持股比例由低到高划分成均等的四组，构造对应指数：即机构低持股指数L、机构低持股指数H，机构高持股指数L、机构高持股指数H；前两者又整合为机构低持股指数、后两者整合为机构高持股指数。据此，通过对各类指数的方差比检验，来验验假设2。 　　 　　三、数据描述及实证分析 　　 　　1.数据描述。本文根据聚源数据库，将2003年第4季度至2006年第4季度共13个报告期的机构投资者持股占各股对应流通股总数的比例的算术平均值定义为分组指标，然后按照平均持股比例的高低将在2