自由现金流量因素分析.docVIP

自由现金流量因素分析 　　［摘 要］自由现金流量是指“企业现金中满足以资本成本进行折现后NPV＞0的所有项目所需资金后的那部分现金流量”。也就是满足全部净现值为正的项目之后的剩余现金流量。如果企业的目标为追求企业价值最大化的话,这种自由现金流量必须支付给企业的股东。自由现金流量越大,企业价值越大,股东财富也就越大。 　　［关键词］自由现金流量假说；实体自由现金流量；股权自由现金流量 　　［中图分类号］F275 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2012）2-0125-02 　　 　　1 自由现金流量假说的提出 　　基于管理者运用企业内部现金资源低效率投资增大代理成本的思考,詹森（Michael C.Jensen，1986)提出了著名的“自由现金流量假说”（Free Cash Flow Hypothesis）。按照詹森的定义,自由现金流量是指“企业现金中满足以资本成本进行折现后NPV＞0的所有项目所需资金后的那部分现金流量”。也就是满足全部净现值为正的项目之后的剩余现金流量。如果企业的目标为追求企业价值最大化的话,这种自由现金流量必须支付给企业的股东。自由现金流量越大,企业价值越大,股东财富就越大。 　　詹森认为,在企业产生巨大的自由现金流量时,股东和管理者对企业报酬分配政策将会出现严峻的对立,管理者会无效率地大肆挥霍企业的自由现金流量,各种管理费用在大幅度提高,既然管理层可能会肆意浪费企业的现金资源,进而导致投资边际效率降低,那么解决的办法是将这些自由现金流量支付给股东,比如采用支付股利、股票回购等形式,这也解释了为什么支付现金股利以及股票回购随之而来的是股价上扬。然而直接方案很难执行,管理层作为事实上的“企业霸主”,并不会心甘情愿地自动把自由现金流量的控制权交还给股东,因为这样做不仅丧失了业已掌控的巨额现金资源,而且增加了被迫举债的可能性。因此,另一个有效的解决方案是借助外部力量创造负债,依仗负债的破产成本和市场监管效应约束管理层的无效投资行为,从而降低股东与管理者之间的代理成本。 　　自由现金流量理论提出后,国外许多学者纷纷进行大量的实证检验,并为绝大多数的检验结果所证实,自由现金流量学说得到了理论界的普遍认同。可见,自由现金流量的本义与一般财务学意义上的概念是不同的,它本来侧重于对现金资源代理成本的治理,避免用于NPV＜0的项目以及各种支出,尔后受到财务学界的重视,对这一概念进行定量研究,形成了异彩纷呈的自由现金流量计算方法。 　　2 自由现金流量的计算 　　自由现金流量是企业真正的营业现金流量。自由现金流量反映了企业经营所产生的,可以向企业所有资本供应者（包括债务与股本）提供的税后现金流量。必须适当地界定自由现金流量,以确保现金流量与用以对公司价值评估的折现率保持一致。 　　为了分别估算企业实体价值和股权价值,一般将自由现金流量分为实体自由现金流量和股权现金流量。实体自由现金流量是指企业全部投资人拥有的现金流量总和,包括股东和债权人。“自由”的意思是强调它们已经扣除了必要的、受约束的支出,企业可以自由支配的现金。这种自由不是随意支配,而是相对于已经扣除的受约束支出而言有了更大的自由度。 　　实体自由现金流量=经营现金净流量－资本支出 　　=息前税后利润+折旧摊销－营运资本增加－资本支出 　　股权自由现金流量=实体自由现金流量－债权自由现金流量 　　=（息前税后利润+折旧摊销－营运资本增加－资本支出）－（偿还债务本金+利息支出－新借债务） 　　其中,“经营现金净流量”由息前税后利润加上非付现费用（如折旧及摊销）,再扣除营运资本的增加额构成。如果资本支出等于零,它就是经营活动给全部投资人提供的现金流量。这一概念与现行企业会计“现金流量表”中的“经营活动产生的现金流量净额”是不同的,这里仅仅把息税前利润的所得税列作经营活动的现金流出,不包括利息的所得税,“现金流量表”将全部所得税均列作经营活动的现金流出。 　　2.1 息前税后利润 　　息税前利润（EBIT）是指扣除利息和所得税之前的利润。 　　EBIT=净利润+财务费用+所得税 　　息前税后利润是指已扣除所得税,但未扣除利息的利润。计算息前税后利润有两种方法。 　　(1)平均税率法。如果企业所有的应税所得额都适用于同一个税率,则有： 　　息前税后利润=EBIT×（1－所得税税率） 　　如果企业不同的应税所得额有各自不同的税率,并且会涉及许多复杂的收支优惠或扣除项目,则应税所得额与会计利润经常是不相同的。在此情况下： 　　息前税后利润=EBIT×（1－平均所得税税率） 　　这种计算方法,实际上是将所得税平均分摊到营业活动和利息损益而不考虑各项目实际适用的税率,其结果误差较大。 　　(2)所得税调整法。所得税