金字塔结构对民营上市公司业绩影响实证探究.docVIP

金字塔结构对民营上市公司业绩影响实证探究 】文章以2008—2010年中国民营制造业上市公 司为研究对象，从金字塔层级及控制权与现金流权分离两个 维度刻画金字塔结构，实证研究了金字塔结构对民营上市公 司业绩的影响。研究发现，民营上市公司背后的金字塔层级 越多，公司业绩越差；民营上市公司终极控制人控制权与现 金流权分离度越大，公司业绩越差。 关键词】金字塔层级；控制权与现金流权分离；公 司业绩 一、引言 自La Porta et al. (1999)首次沿着所有权的链条追 溯到上市公司的终极控制人研究上市公司的股权结构以来， 大量研究发现，无论是东亚(Claessens et al.，2000)、 西欧(Faceio and Lang，2002)，还是中国(刘芍佳等，2003； Fan et al.，2⑻5)这样的新兴市场经济国家，终极控制人 都普遍采用金字塔结构控制上市公司。在金字塔控制结构 下，位于金字塔最顶端的终极控制人通过多个层级控制上市 公司，一方面增加了组织结构的复杂度；另一方面导致了控 制权的放大，形成了控制权与现金流权的分离。那么，金字 塔结构带来的层级特征以及终极控制人控制权与现金流权 分离特征会对民营上市公司的业绩带来怎样的影响呢？本 文以2008—2010年中国民营制造业上市公司为研究对象， 实证考察了金字塔层级和控制权与现金流权分离对民营上 市公司业绩的影响。 二、文献回顾与假设发展 La Porta et al. (1999)以27个发迗国家和地区市值 最大的20家上市公司为研究样本，首次沿着所有权的链条 追溯到上市公司的终极控制人，结果发现，许多国家的上市 公司存在唯一的终极控股股东，而且其控制形态大都集中在 家族或政府手中，许多上市公司的终极控股股东会通过金字 塔结构、交叉持股以及发行双重股票等方式控制上市公司， 造成控制权与现金流权发生偏离，使终极控股股东掌握的控 制权超过其所拥有的现金流量权。Claessens, Djankov and Lang (20⑻)对东亚九个国家和地区2 980家上市公司的研 究发现，38. 7%的最大公司被金字塔股权结构所控制。Faccio and Lang (2002)对西欧5 232家企业的研究发现，有19. 13% 的企业采用了金字塔股权结构。刘芍佳等(2003)发现75. 6% 的企业由国家通过金字塔型控股方式实施间接控制。Fan, Wong and Zhang (2005)对中国750家IPO企业的研究发现， 75%的企业处于金字塔结构下。由此可见，无论是东亚、西 欧还是中国这样的新兴市场经济国家，终极控制人都普遍采 用金字塔结构控制上市公司。 金字塔结构具有两个显著的特征。一是终极控制人与上 市公司之间存在多个层级。位于金字塔最顶端的终极控制人 往往通过多个链条多个层级控制上市公司，层级的存在增加 了公司组织结构的复杂度，降低了公司的透明度，加大了终 极控制人与中小股东之间信息不对称的程度，中小股东以及 外部监管机构对终极控制人的行为的监控难度加大，控股股 东转移上市公司资源获取私有收益的途径更加隐蔽。这样， 终极控制人为了自己的利益而损害公司利益的可能性就越 大，上市公司的业绩也就会越差。本文预计，民营上市公司 背后的金字塔层级数越多，公司业绩越差。 金字塔结构的另一个特征是终极控制人控制权与现金 流权发生了分离。在控制权与现金流权发生分离的情况下， 终极控制人用较小的现金流权就获得了对上市公司较大的 控制权，终极控制人在按现金流权比例同中小股东共享现金 流收益的同时，通常会利用高于现金流权的控制权实施有利 于自身利益的财务决策，获取并独占高于其现金流权比例的 额外收益，即控制权私有收益。终极控制人在攫取控制权私 有收益时，会使包括终极控制人在内的所有股东的利益受到 损失，然而，由于终极控制人的控制权大于现金流权，只要 终极控制人独占的额外收益大于按现金流权比例分担的损 失，终极控制人就有动机攫取控制权私有收益，侵占中小股 东的利益，而且，终极控制人控制权与现金流权分离程度越 大，终极控制人攫取控制权私有收益的动机就越强烈，侵占 中小股东的利益的程度就越大（Beck and Levine, 2000）。 终极控制人对中小股东利益侵占的越多，相应地对上市公司 造成的损失也越大，公司业绩也就会越差。本文预计，终极 控制人控制权与现金流权分离度越大，上市公司业绩越差。 基于上述文献和分析，本文提出以下假设： H1：限定其他条件，民营上市公司业绩与金字塔层级负 相关； H2：限定其他条件，民营上市公司业绩与控制权与现金 流权的分离度负相关。 三、实证设计 （一）样本选择与数据来源 本文采用中国沪深股市2008—2010年共3年的所有民 营制造业上市公司为