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固定收益证券估值与分析 Fixed Income Valuation and Analysis by Swiss Financial Analysts Association 第1 章 基础知识 1.1 基本属性 1.1.1 什么是债券  1.1.1.1 历史背景 当前大多数债券采取的结构是，在债券到期时的偿付日或者到期日附近的若干偿付日偿付本 金，但按照一定的规则，在整个债券存续期内都支付利息。 这种本金偿付与利息支付分离的现象是历史演化的结果，实际上，这种分离结构并非一直如 此明显。直到今天，大量抵押债务的本金偿付和利息支付是同时进行的，结构相对模糊。各 种形式的年金和贴现票据（通常是持续期较短的）也在资本市场上长期扮演了重要的角色。 通常，我们认识到的有固定期限、平均支付利息并在到期时偿付本金的金融债务工具，是一 个相对较新的发明。 但是，所有这些不同形式的固定收益结构的共同特征是：都包括确定了支付时间和支付数量 的现金流。  1.1.1.2 金融结构 从金融的观点来看，简单地说，债券就是一系列的现金流。一次性偿还纯债券 （即在到期日 一次性支付本金且不可赎回的债券）的现金流是平均支付的数量相同的现金，且最后在到期 日支付大笔现金。有规律平均支付的数量相同的现金代表息票支付，在到期日支付的大笔现 金代表最后一次息票支付和本金偿还。 我们还可以对此进一步抽象，把每一次现金支付当成一个分开的零息票债券。既然每一个零 息票支付可能有与其他支付不一样的收益率，并且得到不同的贴现值，那么，把债券当成一 系列的零息票支付，就会让人明白为什么人们希望用收益率曲线（或更确切地说是期限结构） 对这些零息票的支付进行合理定价。  1.1.1.3 法律结构 债券的法律结构包含了其名义价值（即债券到期日支付的本金）及其息票（即利息的支付而 不是本金的偿付）的法律地位不一样的事实。后文将要谈到，这个事实可能导致套利，并在 过去促进了某些重要金融工具的发展。 1.1.2 息票与本金  1.1.2.1 法律处理不同 正如前文提到的，债券息票支付和本金偿付的法律处理是不一样的。特别是在那些区分资本 所得税和收入税的国家，法律处理的不同经常导致财政后果。尤其是当资本所得税率和收入 所得税率不一样时，这种法律处理的不同会影响债券的税后价值，有同样税前期望回报的债 券可能有不同的税后期望回报。这种法律上和财政上的差别会导致实际的不同（如作为息票 的未来现金支付和同样数量的本金偿付会有不同）。这种不同就会导致套利。 80 年代早期原始发行折价债券（OID ）的发展就是一个经典的例子。OID 债券以大幅折价 发行，但是息票支付低于当时市场息票利率，所以债券的收益率接近正确的市场收益率。既 然 OID 的回报较于类似的平价债券的回报，有更大比例是“资本” （也就是原始发行价格的 折扣替代了一部分息票的支付），则当资本所得税比收入税低时，OID 的税后回报相对较高。 这种结构能够在两种税率下有效地进行套利。 税务当局采取了行动防止这种套利，但这是在 OID 结构（和高利率）刺激零息票债券市场 的建立之后了。零息票债券市场本身导致了本息分离债券（STRIPS ）的产生（首先在美国， 然后在很多其他国家）。  1.1.2.2 金融等价 若暂时对息票（或利息）和本金（或资本）不加以人为区分，把它们都当成一种现金流，则 容易发现任何债券的基本潜在结构是确定时间内支付单笔现金（在这之前没有其他支付）的 众多承诺的合成。 也就是说，债券的基本结构是一系列零息票债券的合成。这个观点是是复杂债券分析的基础， 也是后文将提到的本息分离债券的源头，本息分离债券能够通过将每个息票支付以及最后的 本金支付当成分开的零息票债券，从而从普通的政府债券获得。 该观点的一个关键的分析结果是：要正确估计债券价格，就不能假设所有收到的现金流以单 一的收益率进行再投资。为了对债券正确定价，人们不得不观察每个现金流的期限结构以及 决定其净现值，然后对净现值加总。但实践要比理论困难，后文我们将探讨定价中的一些陷 阱。 1.1.3 标价 债券价格是指债券按当前交易价格计算的市场价值。 债券价格通常用面值的百分比表示。标价乘以面值再除以100 即得到现金金额。  例1-1 某面值为5,000 瑞士法郎的债券标价为86.70，则该债券价格是多少？ 债券价格计算如下：