房地产信用风险专题系列：房地产信用.债风险及性价比研究.pdfVIP

2018 年11 月22 日 专题研究 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 房地产信用债风险及性价比研究 021jiny01@ 证券分析师： 马鑫杰 S0350518110002 021maxj@ ——房地产信用风险专题系列 投资要点：  地产债发行及存续情况 （1 ）发行总量方面，随着2015 年公司债 新政出台、地产调控松动、去库存政策支持、股灾后资金回流债市 等多重因素影响，地产债发行额在2015 年出现井喷式增长，同比增 长率超过9 倍，2016 年 10 月各地出台房产新政，发债总额也急速 减少。2017 年房市降温，资金面收紧，形成利率上行预期，发债总 额同比减少近70%，2018 年随着非标融资受限，债券融资回升，至 今同比增长 142.43%。（2 ）信用等级方面，截至2018 年 10 月31 日，存续地产债 AAA 等级债占比最多，为 48.31% ，AA+ 占比 22.15% ，AA 占 10.31%，AA 以下及无评级占19.23%。（3 ）债券 期限方面，存量地产债发行期限以N+1 和N+2 为主，假设所有含回 售权的债券到期全部行权，当前存续债将集中在 2020 和2021 两年 到期，金额占比31.00% ，2023 年及以后到期占比14%。  房地产债券筛选 第一步：选择房地产企业。核心标准：安全性， 因当前房地产调控政策较严且未见松动迹象、融资难度较高、销售 增速下滑等多方面因素的影响，筛选标准：（1 ）外部评级AA 及以 上；（2 ）中债隐含评级AA-以上；（3 ）存续规模25 亿以上；（4 ）剔 除预收账款后资产负债率75%以上的房企；（5 ）剔除无法获取数据 的部分企业。第二步：选择房地产债券。因样本过少可能带来的数 据缺失，我们采用三种方式选择债券：（1 ）私募债，剔除有担保、 非固定利率类型债券，剔除含权债；（2 ）公募债，剔除有担保、非 固定利率类型债券，剔除含权债；（3 ）综合类，剔除有担保债。第 三步：计算样本券的信用溢价。信用溢价=样本券收益率-样本券剩 余期限所对应的国开债收益率，非关键期限国开债利率采用线性插 值法计算。第四步：衡量房地产企业信用风险。风险量化方法，主 要采用打分模型进行刻画及计算，