中美利差的“九宫格”：倒挂等闲视之！.docxVIP

目 录 HYPERLINK \l _TOC_250010 日下无新—中美利差倒挂的回顾 4 HYPERLINK \l _TOC_250009 三轮倒挂的“前情后景” 4 HYPERLINK \l _TOC_250008 三轮利差倒挂的汇总 8 HYPERLINK \l _TOC_250007 庖丁解牛—中美长端收益率的拆分 8 HYPERLINK \l _TOC_250006 中债长端的拆分分析 8 HYPERLINK \l _TOC_250005 美债长端的分解透析 15 HYPERLINK \l _TOC_250004 中美长端利差的影响因素汇总 15 HYPERLINK \l _TOC_250003 歧路探秘—中美利差走势的推演 15 HYPERLINK \l _TOC_250002 中美利差的走势的情景分析 15 HYPERLINK \l _TOC_250001 利差倒挂？等闲视之！ 16 HYPERLINK \l _TOC_250000 4. 结论 18 图表目录 图 1：中美利差倒挂的三个阶段（单位：%） 4 图 2：2002.01-2004.03 的利差变动分析（单位：%） 5 图 3：2002 年全年 CPI 主导长端处于低位（单位：%） 6 图 4：2002 年以来美国核心 PCE 变动情况（单位：%） 6 图 5：2005.03-2007.10 的利差变动分析（单位：%） 6 图 6：中美经济处于不同通路的时间段（单位：%） 7 图 7：2004 年 6 月-2006 年 5 月的连续加息（单位：%） 7 图 8：中国历次加息的情况（单位：%） 7 图 9：2008.10-2010.06 的中美利差变动分析（单位：%） 8 图 10：中债长端收益率的分析框架 9 图 11：经济基本面与 10 年期国债收益率关系（单位：%） 9 图 12：土地成交价款领先土地购臵费 1 年（单位：%） 10 图 13：销售受限购限贷影响将下行，建安费用也将下行 10 图 14：制造业投资累计同比和工业企业利润累计同比（领先 1 年） 10 图 15：2019 年全年基建变动情况（单位：%） 10 图 16：车市与政策相关，2019 年增长预计乏力（单位：%） 11 图 17：2019 年单月进出口增速预测（单位：%） 11 图 18：2019 年 CPI 的变动趋势（单位：%） 11 图 19：2019 年 PPI 的变动趋势（单位：%） 11 图 20：2018 年 3 月央行开始不再跟随美联储加息（单位：%） 12 图 21：2018 年~2019 年 1 月的三次降准臵换和两次定向降准（单位：%） 12 图 22：1、4、7、10 为税收大月，央行于 2019 年 1 月降准臵换符合我们的判断（单位：亿元） 12 图 23：2017 年-2018 年监管重要节点对债市的影响（单位：%） 13 图 24：2018 年 9 月美联储对利率预期点阵图 14 图 25：2018 年 12 月美联储对利率预期点阵图 14 图 26：美联储加息与 PCE 的关系（单位：%） 15 图 27：10 年期国债收益率-通胀的指引作用（单位：%） 16 图 28：国债-TIPS 对通胀的指引作用（单位：%） 16 图 29：期限溢价大幅下行（单位：%） 17 表 1：社融存量及增速新旧口径对比（单位：万亿、%） 10 表 2：2018 年 9 月美联储主席和联邦储备委员会成员对经济预测表（单位：%） 13 表 3：中美利差的情景分析 16 引言： 根据数据显示：2018 年 11 月 16 日中美 1 年国债收益率实现倒挂。彼时中债 10 年期国债处于下行通路，与美国 10 年起国债的利差已经缩窄至 27 个 BP，大大低于易纲行长所说的“舒适区间”，再之后受美联储对经济走弱的预期影响，美债长端收益率有所下行。中美利差重又走阔，目前收于 48BP。因此，市场对后期中美利差的变动走势产生不同的观点？而对这些问题的认识判断会直接影响到货币政策的制定，进而对大类资产配臵产生影响。从核心问题来看，主要就是中美利差后期会否实现“倒挂”。由此，本文将从中美利差走势的历史出发，分析中美利差倒挂的成因，并对后期中美利差的走势做出情景分析。进而论述中美利差后期的各种情景：进而回答会不会倒挂？倒挂的持续周期？倒挂的影响因素？以及对利差倒挂是否可以等闲视之。 日下无新—中美利差倒挂的回顾 三轮倒挂的“前情后景” 分析 2002 年~2018 年之间的中美利差的变动情况，我们可以发现：共有三个时段出现了中美债券长端收益率出现了倒挂的情况，这三个时间段分别集中在2002.01-2004.03 （ 周期约 543 天）， 2005.3-200