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机构投资者对证券市场有效性影响的研究 　　 　　摘要：本文采用方差比检验的方法，选取2011-2015年的数据实证分析五种不同类型机构投资者对市场效率的影响，以季度为单位计算出各类机构投资者所持重仓股日收益率和周收益率的波动率，代入模型求出有效性指数，衡量机构投资者对中国证券市场有效性贡献的大小。结果表明，机构投资者能促进市场效率的提高，不同类型机构投资者持股对市场效率影响的程度稍有不同，其中券商和保险公司的贡献较高。 下载论文网 　　关键词：机构投资者；方差比检验；市场有效性 　　中图分类号： 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2017）015-0-03 　　一、引言 　　就中国市场而言，自1990年上海证券交易所正式成立以来，证券市场已快速发展30余年，先后经历了1996年的大盘暴涨和1999年《证券法》的颁布、2005年的股权分置改革和2008年的A股跌破2000点，以及2013年和2015年的暴跌暴涨，现仍处于不成熟的发展阶段。我国股票市场的主要参与者是个人投资者，然而一系列的剧烈波动后，个人投资者理性不足的问题显现出来，于是管理层意识到我国投资者的结构比例失衡情况，于1998年和2001年成立了封闭式基金和开放式基金，并在2001年提出超常规发展机构投资者的战略构想。经过十几年的规划发展，我国的机构投资者已经成为金融行业的重要参与者，根据Wind数据库显示，截至2010年底，根据机构投资者持有的深市股票整体市值达到了%，已过半，随后于2011年和2012年该比例分别增长到%和%，近期在新三板上的表现也十分亮眼。 　　2006年以来，股权分置改革带来的限售股解禁有显著的提升，整体机构投资者的持股比例有所上升，同时，我国投资者的持股结构已发生一些重要变化，多元化特征已经显现。目前中国证券市场已形成证券投资基金、QFII、保险公司、券商自营、券商集合理财、社保基金、财务公司、基金管理公司（自营）、企业年金、信托公司、阳光私募、银行等多样化的投资机构。其中保险公司在机构投资者中的持股占比从2009年的%快速上升到2015年第三季度的%，已经成为重要的机构力量。 　　综合来看，中国的机构投资者的发展，无论是从规模还是种类的角度来看，都具有自己的特点，且有较大的发展空间，因而研究机构投资者对我国证券市场有效性的影响对制定机构投资者下一步的发展战略有重要作用。 　　二、理论分析与模型选择 　　基于机构投资者和市场有效性的实证研究，胡大春和金赛男（2007）选取1999年到2004年间我国证券市场中A股数据，采用动态面板数据模型来研究基金持股比例与股票收益波动率之间的关系，研究发现我国基金机构投资者可以对市场起到一定程度的稳定作用[1]。侯宇和叶冬艳（2008）认为机构投资者对股票市场有效性的影响作用在于通过知情人交易提高股票价格中特定信息的含量，从而提高证券市场的效率，而不是直接体现在增加市场稳定性上[2]。王磊和陈国进（2009）从行为金融和市场微观结构的复合视角实证检验了中国证券投资基金的交易行为对市场效率的影响。结果表明，基金整体交易行为能引导信息传播，发挥着提高价格发现能力的作用[3]。解维敏（2012）通过研究机构投资者持股与股价同步性、股价信息含量的关系，从整体上考察了我国机构投资者对市场有效性、定价效率的影响，结果表明机构投资者持股能够提高股票价格的信息含量，使得股价包含更多的公司基本面的信息，降低股价的同步性，提高了资本市场的定价效率，引导了资源更加有效配置[4]。 　　本文选用的是方差比检验的方法，认为符合随机游走性质的序列Pt应满足： 　　在公式中，Var（Pt+q-Pt） 代表q期收益波动率；Var（Pt+1-Pt）代表1期收益波动率；VR（q）代表效率指数，为q期收益率和1期收益率q倍的比值，若该指数等于1，则表示该序列符合随机游走性质，即可认为市场有效，越向两边偏离1，则可认为市场效率越低。 　　三、实证研究设计 　　（一）样本选择与数据来源 　　本文检验证券投资基金、QFII、保险公司、证券公司、社保基金这五种机构投资者对市场有效性的影响，选取2011年至2015年沪市和深市A 股市场上五类机构投资者每一季度的前25大重仓股的日收益率和周收益率，采用改良随机游走模型进行方差检验，数据提取自锐思金融研究数据库。 　　在数据提取时，进行了筛选，筛选过程如下： 　　1.剔除S（未完成股权分置改革的公司）、ST（连续两个财年都出现?损、被特别处理的公司）和*ST（连续三个财年亏损、受到退市预警的股票）； 　　2.剔除新增发不到一年的股票； 　　3.剔除有数据缺失和数据异常的股票。 　　最终整理得到2823个股票的季度数据。 　　（二）研究假设 　　经过普遍