股市市场T1与T0交易制度经济效率分析.docVIP

股市市场T+1与T+0交易制度经济效率分析 当前，政府当局可能出于保护散户的目的出发, 股票市场上采取T+1的交易制度。然而，本文认为， T+1交易制度由于其内在的不公平性导致其不但不能 保护散户，反而会不利于散户。而T + 0交易制度在 内在性质上则是对市场参与主体更加公平的制度。T+1 的交易制度容易给散户营造一种假象即在股票市场上 投机是有利可图的。在这种情况下，股票市场吸引了 大量散户投机者。从而加重了资本市场的投机程度， 扭曲的资本市场资本配置的方向，不利于作为创新主 体的创新型企业的市场融资，从而不利于供给侧改革 和去产能、去杠杆的政策要求，不利于形成实体经济 良好的生产与消费循环，不利于整体社会效率的提高。 本文通过对股票市场内部应用理性度一一制度模型来 说明T+0交易制度取代T+1交易制度是如何提高社会 效率的。同时，从期货市场、期权市场与股票市场之 间交易制度不一致性引发的不公平制度套利是如何降 低社会效率的。 一、理性度一一制度模型在股票市场T+1与T+0 交易制度下对市场效率不同影响的微观应用 根据模型（见图1）,可以得出：中国社会是典型 的利他主义社会，因而当股票交易制度为T+1时，效 率区域处于瘦狗区域；当股票交易制度为T+0时，效 率区域处于现金牛区域。 利他主义主导型主要有三种理性动机，其分别为 纯粹利他、本能利他和假言机会主义。当三种理性动 机对股票交易制度决策时，采取的决策为非自利性决 策。这种决策大体分为投资与投机两种决策。根据实 际经验，在中国投机心理占据了绝对的支配地位。在 股票市场中，非理性投机特别盛行。对应于模型中， T+1是不公平的制度而T+0是公平的制度。而股票市 场T+1的交易制度助长了市场的投机风气。大户可以 随意做高或做空股价来盈利。通常，大户的御用“经 济学家”为虎作偎，利用媒体来忽悠散户入场；大户 再炒作题材和概念，造成某只股票涨高的迹象。此时， 羊群效应发挥了作用，散户纷纷追涨，股价再升，更 多的散户入场，而大户早已悄悄离场。而在短期交易 中，散户很多时候连退场的机会都没有。在T+1交易 制度下，大户比散户在资金量上拥有着明显的优势。 一方面，在股票市场上，大的资金决定了当股票有了 微小的涨幅，大户就可以结算退场；而散户往往在涨 幅较大的时候才愿意离场。这就导致大户的赢面要远 远大于散户的赢面。大户只要保持稳定的操作策略， 财富是不断积累的；而对于散户而言，大部分情况下， 财富是在不断缩水的。大户的集中议价权在隔天交易 中相对散户的优势。假如散户在第0天某委托某只股 票入场，当天股票涨势良好；而在第1天交易开盘前 的9： 15-9： 25时，可能会发现股票早已跌破进价, 原因是大户在操作股价。开盘后，如果散户离场，那 么，散户已经亏损；如果不离场，可能面临被套，因 为散户不知道大户在这只股票上的具体策略是什么。 另一方面，大户还可以进行制度套利。这里制度套利 指的是大户利用T+0买空卖空交易制度的股指期货与 T+1单向交易制度股票市场之间制度安排而形成的套 利机会。因为股指期货有着严格的资金准入门槛，以 散户的资金量是很难进入的。股票类ETF基金只能通 过场内外套利机制变相实现T+0,但ETF套利交易受 到约束，对于广大中小投资者而言，100万份最低门 槛是不小的限制条件。这就在事实上形成了大户和散 户不公平竞争。“有研究者基于Cornell和French的 持有成本模型，通过正向套利策略推导出无套利区间 的上限及通过反向套利策略推导出下限，从而发现了 用中国股指期货的套利机会。以沪深300指数2013 年 8 月 16 0 9： 31-2013 年 8 月 16 H 15： 00 的 1 分钟高频数据及沪深300股票指数期货当月合约1 分钟价格指数作为样本数据，比较发现前6个交易日 都不存在套利机会，只有在8月16日当天出现了 18次套利的机会，分别是上午11： 07的一次反向 套利机会以及下午14： 44开始的17次正向套利机 会。”如“在8?16事件中，大机构的投资者不仅 通过股指期货套利，而且可以运用ETF基金的特别交 易机制对冲风险与获取高额收益，这显然使市场公平 和市场效率受到了极大的挑战，”而散户在T+1制度下 则不能规避这样的风险。 T+0双向交易制度的股指期货与T+1单向交易制 度股票市场之间制度安排会导致中国权证市场存在 “溢价”，即股市的低流动性折价。当一个市场的资产 与其衍生品之间存在明显的流动性差异时，整个市场 的定价效率将受到影响。 有的人认为，T+1交易制度能够有效的抑制市场 的投机行为。这显然是个伪命题。实际上，不管是什 么制度，都存在着投机现象。我们关注的是什么制度 能够给大户和散户以公平的投资或投机机会或者避险 机会。T+1交易制