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上海交通大学博士学位论文创业投资治理的机制研究 上海交通大学博士学位论文 创业投资治理的机制研究 摘 要 创业投资承担着孵化以技术创新，盈利模式创新为特征的创业企业的历史使命。同时， 中国经济改革要深化，政府就必须通过资本市场的深化改革来解决中小创业企业的融资以及 治理结构方面存在的根本性问题。这就要求我国必须尽快建立一个全方位、多层次的融资体 系。而创业投资正是这个多层次资本市场体系的最前端，其效率决定着我国中小企业的发展 规模与创新能力。由于国内政策法规的限割以及我国创业投资机构对创业资本运作机制的不 熟悉，我国的民间创业资本管理机构无论是发展规模还是投资运作的效率方面都与外资创业 资本运作机构存在很大的差距。所以要使我国本土的创业资本有效发挥早期创业型企业孵化 器的功能，并让我国的民间资本充分分享我国经济改革的成功果实，我们就需要对创业资本 运作过程中的关键机制以及相关的配套制度进行深入的总结和研究。正是在这样的背景下． 我们对创业资本募集，创业资本投资以及创业资本退出过程中关键机制进行深入分析。通过 定性分析和规范的合同经济学分析，我们得到如下主要结论： (一)关于创业资本募集研究 (1)关于创业投资基金的激励薪酬研究结论 在总结美国，欧洲等发达国家创业投资基金薪酬合同的基础上将薪酬合同结构化为包含 看涨期权的线性薪酬合同。经过规范的合同经济学分析，我们发现：只要在事前设计适当的 期权执行价格。包含看涨期权的线性薪酬合同相对纯粹的线性薪酬合同，能更好的激励创业 投资家努力管理基金，并让风险厌恶的创业投资家将基金组合的风险控制在事前设定的最佳 水平。这表明创业投资家达到了事前设定的业绩基准才参与利润分配的薪酬模式是一种有效 的激励和风险控制机制。 通过引入创业投资家早期建立声誉的动机，并将投资双方谈判力一般化。我们建立了一 个更一般化的两期动态激励薪酬模型，并发现：创业投资家早期建立声誉的激励确实可以作 为显性薪酬的替代；但随着创业投资家声誉的建立，声誉激励效应降低。 同时，在考虑创业投资家与前期的投资者签订的薪酬合同具有市场不可观察，但后期投 资者能观察到创业投资家收入的情况下，声誉仍然能作为显性薪酬的替代，并且创业投资家 与新投资者合作的概率与早期声誉机制对创业投资家的激励效应成正比。 (2)关于创业投资基金治理研究结论 从创业投资管理激励需求与企业制度治理结构相匹配的角度，本文发现：有限合伙制创 业投资基金能突破公司制基金完全按资金投入比例来分配基金利润的激励模式；通过事前灵 活的有限合伙协议向创业投资家分配超过其投资比例的利润分配来强有力的激励创业投资 家；并通过规定投资少量资金的创业投资家承担无限债务责任来控制创业投资基金的运作风 险。 本文构建了一个内部治理机制与外部支持环境相结合的有限合伙制创业投资基金系统 第1页 上海交通大学博士学位论文治理框架。我们认为通过一个包含创业投资基金激励机制、监督机制、约束机制以及风险控 上海交通大学博士学位论文 治理框架。我们认为通过一个包含创业投资基金激励机制、监督机制、约束机制以及风险控 制机制相结合的内部治理结构，使创业投资家在一个激励与约束并存的内部治理环境中努力 管理创业投资基金，并有效的控制创业投资基金的风险。同时，政府应该放松进入创业行业 资金的资本管制，建立一个集技术预测以及资金引导为主的国家创业投资引导体系，有效地 引导更多的民间资本进入创业投资领域，打通创业投资资金的进入通道。另一方面，政府应 该加强有限合伙制创业投资基金税收方面的优惠政策，引导更多的创业投资基金以有限合伙 制的形式进行运作；并且尽快建立个人破产程序，使得有限合伙制创业投资基金的无限责任 制真正得到落实。最后，政府应该尽快启动我国的创业板市场并建立高效的地区性股权交易 市场，使得创业投资基金有一个通畅的退出渠道。 (二)创业资本投资治理研究 (1)创业管理团队替换控制权与融资工具匹配研究结论 由于创业企业家在控制项目中攫取降低项目现金收益的控制权收益，所以在创业项目的 后期是否用职业经理人替换创业管理团队(企业家)的问题上，创业投资家和创业企业家存 在利益冲突。并且创业投资高度的不确定性，使得在融资合同不完全的情况下，管理层替换 控制权的分配尤为重要。我们利用一个现金索取权和替换控制权的二维产权治理模型，发现： 无论是债权融资还是股权融资，单边控制和共同控制下都不能在所有状态下实现事前创业企 业家选择有效的控制权收益和事后创业企业家的有效替换。但条件式的现金索取权和条件替 换控制权的二维产权治理结构却能在所有状态下实现事前创业企业家选择合理的控制权收 益，并保证在事后有效的替换创业企业家。我们的二维产权治理框架表明：只有可转换优先 股和条件控制合理搭配的柔性治理结构才能实现融资合同不完全