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我国中小企业IPO市场表现影响因素分析 摘要：本文采用实证分析方法，利用中国创业版和中小板市场上市的303家公司的数据，分析我国中小企业上市前的专利战略与公司IPO市场表现的关系。研究发现：我国中小企业上市前的专利战略会对其IPO时的企业估值产生显著的正向影响；风险资本的参与会对我国中小企业上市时的募资表现有正向影响；上市前企业供应商集中度与其专利申请数反向相关，需求集中度与其专利申请数具有弱正向相关性，而企业上市前的国际化经营程度对其专利战略的影响并不显著；我国中小企业上市前专利申请数和风险资本的参与，对其IPO市场表现的影响程度小于欧美市场的同类数据。 关键词：专利战略；专利价值；IPO；风险资本；中小企业 中图分类号：F2731文献标识码：A IPO是中小型企业获得资本市场支持的主要方式之一，同时也体现了金融市场对中小企业的估值。为了能够在首次公开上市融资时获得更好的表现，中小企业要主动向投资人传递有关公司价值的信号，尽可能地公开有关公司创新能力和竞争力的信息能够有效降低信息不对称性，并对公司的IPO表现起到重要影响（Diegoetal，2012）。本文利用中国创业板和中小板市场上市公司的数据，试图通过实证的方法来分析我国中小企业上市前的专利策略与公司IPO表现的关系。 一、专利的信号作用 研究创新的学者指出专利既是一种市场信号（Hsu和Ziedonis，2008），也是体现公司创新和技术实力的信号，对降低IPO过程中的信息不对称问题有重要的影响。一方面，专利能够作为公司价值的正向信号，可帮助公司募集更多的资金，从而降低IPO抑价；另一方面，为了能够提升公司的价值，公司可能会在公开上市募资之前提交更多的专利申请，采取更为积极的专利战略，因而会产生同时性（Simultaneousproblem）问题。在“信息溢出”效应的影响下，Ziedonis（2008）等人认为专利向市场释放了企业的信号，通过披露有关发明的信息以促进创新，致使专利数量成为重要的关于公司效益的非财务指标。 在通常情况下，专利通过向投资人展示公司的竞争优势而说服投资人。相关研究指出一些关于竞争优势的因素，如Olsson和McQueen（2000）总结了7个影响小型软件公司专利的因素：（1）专利在阻断同类产品的模仿方面十分有效；（2）专利组合说明公司的技术水平和专利为公司锁定了相关技术的收益；（3）专利有效降低员工离职成为竞争者的风险；（4）公司可以通过授权非核心技术专利的使用权而获利；（5）为公司并不打算使用的技术申请专利可以阻止或推迟竞争者进入时间；（6）专利可以用来激励员工的创新意识；（7）专利可以提升公司或其产品的形象。 许多学者从专利申请对企业IPO融资的影响的角度，探究IPO与企业专利申请的关系。Wilbon（1999）发现公司的技术水平及管理经验对企业IPO时投资者的决策有正向的影响，然而他的模型指出公司知识产权的多样性对IPO有负向的影响。在研究了717家美国和欧洲的上市公司后，DiegoUseche（2012）发现公司IPO融资数量与其专利拥有数量具有显著的正相关性，他的研究也指出专利申请数与企业IPO后的表现、盈利性之间存在非线性关系。DiegoUseche（2012）的研究指出美国证券市场上公司上市前每多申请一个专利可以帮助公司多募集801万欧元，约为58068万元人民币，这一影响在欧洲也较为强烈，数值将达到774万欧元，约为56110万元人民币。此外，专利价值是否可以明确估计决定了专利对IPO抑价的影响程度，当专利价值可以准确估量时，股票公开交易首日的超额收益率较低（MichaelBHeeleyetal，2007）。 基于以上分析，我们认为在上市前采用较为积极专利战略的企业在上市融资时可能会有更好的表现。因此，本文提出以下假设： H1：IPO募资额与企业上市前的专利申请数量呈正相关关系。 二、影响IPO决策和专利战略的因素 （一）风险资本对IPO决策和专利战略的影响 风险资本对未公开上市的投资不同于二级市场的投资，这些投资者往往承担着较高的投资风险和信息不对称风险。因此，风险投资不仅仅只是为公司提供资金支持，也往往会参与到企业的经营过程中。风险资本对企业经营管理的参与可以从委托代理问题的角度进行分析，Macmillan等学者对美国市场的风险投资家参与企业经营的程度采用问卷调查的方式进行了研究，他们发现风险投资家持有公司股权，由于股权的求偿权在债权人之后，风险投资家承担着较大的委托代理风险，因此他们会更加积极地参与到企业的经营和管理的过程中（Macmillanetal，1989），有资料表明风险投资公司每年平均会在被投资企业上花费80个小时的现场办公时间和30个小时的电话沟通时间（Gormoonetal，1989）。在企业上市融资的过程中