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2019 年 01 月 20 日 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 教育行业研究 买入 (维持评级) 行业点评 吴劲草 郑慧琳 分析师SAC 执业编号：S1130518070002 联系人 wujc ＠ zhenghuilin＠ 2019 年中教控股的收购，有怎样的重要意义——我们为什么这个时 点推荐高校板块 事件  中教控股的收购或具有重要的信号意义——释缓政策悲观预期。1 月15 日早上6 点，港股高校公司龙头中教控 股发布了收购山东济南大学泉城学院的公告。这个收购，或是对整个行业有着重要意义的。对于中教控股来 说，这是中教控股万里征程中的一步。但是对于整个行业来说，这个收购可能释缓了悲观预期，是有着重要意 义的。 评论  市场的预期差所在。2018 年，教育行业经历了剧烈的震荡。这个震荡最重要的来源，就是中央政府2018 年 8 月 10 日发布的《民办教育促进法实施条例修订草案送审稿》，《送审稿》中提到“实施集团化办学的，不能通 过兼并收购，加盟连锁，协议控制等方式，控制非营利学校”。这在当时，引发了剧烈了震荡。因为对于高校公 司而言，并购是其最快，最高效扩张的方式。而政策上提到“不能通过兼并收购”，无疑给投资人的预期蒙上了 厚厚的阴云。“高校是不是不能并购了”，是市场一个非常担忧的事情。但这里面是有巨大的预期差存在的：市 场上很多人认为，政策是针对整个教育行业的，“幼儿园受到了政策如此冲击，高校可能也会受到同样的冲 击”，但中教并购等具体案例，叠加 11 月 15 日的幼儿园政策，侧面说明了，这个政策其实主要是针对幼儿园 的，高校作为高年龄学段，管理相对规范的业态，未来受进一步冲击的可能性是相对较小的。  政策可能不会“落地”，只会“释缓”——中教控股的并购，或成为释缓市场对于政策悲观预期的重要信号。 实际上，高校的单校规模大，学生年龄大，自理能力强，出类似于幼儿园这样的社会问题是可能性较小的。所 以高校的并购，实际上是符合政策制定精神的。在中央政策层面，很难出现官方的“允许高校并购”的政策， 所以投资者期待的这个直接的“细则落地”可能根本不会出现。但是政策实际上是会侧面上“释缓”的。通过 实际上的一些实践，市场的阴霾，会逐渐被具体实践的案例释缓。送审稿之后，已经有民生教育，新高教集团 的并购。而中教控股本次并购，同样有着重要意义，中教控股是港股高校公司中，交易量最大的公司，其动作 对于整个板块，有着重要的参考意义。我们认为，中教控股的并购，或是整个市场预期阴云释缓的重要信号。  高校公司估值已经便宜到有足够大的安全边际。港股民办高校公司具有盈利能力优异，现金流状况良好，在手 现金充足的特点。以中教控股为例，2017 年实现净利润4.3 亿元（以下货币单位均为人民币），2017 年经营性 现金流量达7.1 亿元人民币，截止2018 年8 月31 日，共有类现金资产18 亿（现金及其等价物+交易性金融资 产+其他短期投资）。除中教控股之外，中国新华教育，希望教育和民生教育的类现金资产均超过 15 亿。值得 注意的是，目前港股高校公司中有中教控股，新高教集团和民生教育三家在港股通名单中。受到 2018 年政策 波动影响，港股高校公司的估值处于有足够安全边际的位置，五家公司2019 年平均PE 在 14x，其中中教控股 /新高教集团/ 民生教育/ 中国新华教育/希望教育分别为25/12/12/11/9x。  政策上鼓励独立学校加速转设脱钩，很大程度上丰富了高校公司的可并购标的。《送审稿》第七条中有提到， 要限制公办学校品牌输出。加之《2018 高等学校设置工作》也提出，要加快独立学院的转设脱钩。独立学院转 设脱钩，已是明显趋势，我们认为，可预见的未来中，约 250 所独立学院，有转设的需求，很大程度上丰富了 上高校上市公司的可并购标的。也有助于高校上市公司更好的去选择更适合集团发展的并购标的。  学校公司具有天然壁垒，不会“越跌越贵”。学校公