任泽平2019年降准降息空间有多大PPI才是中国货币政策最重要的锚.pdf

[Table_Summary] 2019 年降准降息空间有多大？ ——PPI 才是中国货币政策最重要的锚 恒大研究院研究报告 宏观研究 专题报告 2019/1/28 导读： 首席研究员： 任泽平 货币政策“钉住”什么指标，这个指标就是货币政策的“锚”，是货币政 策操作的依据。中国货币政策目标一直都是公开宣称的“货币供应量”， 研究员：甘源 但实际中目标值和实际值偏差较大。本文提出了一种理解中国货币政策 ganyuan@ 周期的新视角——即PPI 或许是观察货币政策最重要的“锚”。 摘要： 货币政策名义锚指货币政策盯住的名义经济变量，货币当局运用货币政 策工具，将其控制在目标范围内，从而实现物价稳定的最终目标。主要 分为汇率目标制、货币供应量目标制和通货膨胀目标制。由于汇率目标 制的阶段有效、金融自由化下货币供应量目标制的有效性下降，采用通 货膨胀目标制的经济体越来越多。而且很多国家并不是具备所有前提条 件才实施的，是在实施过程中不断完善制度和基础设施。 根据IMF 的分类，中国货币政策名义锚经历了三个阶段，从双目标制转 为单目标制，由汇率目标制转为货币供应量目标制。受国内金融市场不 完全、出口导向等因素影响，1999 年到 2006 年实行汇率和货币供应量 双目标制。并依托严格的外汇管制和强制结售汇制实现了人民币兑美元 汇率的稳定，又依托冲销措施协调了货币供应量的相对稳定，从而实现 双目标制的稳定运行。金融危机之际，外部波动压力较大，2007 年到2010 年实行汇率目标制，并从此不再对外公布M1 目标增速。随着汇率弹性不 断扩大，外汇储备规模回落，央行掌握货币政策主动权，2011 年到2017 年实行货币供应量目标制。 我们发现实际操作中，货币政策的参考指标更接近PPI，PPI 的波动与历 史上货币政策周期高度吻合。货币供给M2 增速和名义GDP 增速与货币政 策操作相关度有限。反而，我们发现我国货币政策松紧周期与PPI 呈现 同向变化，拐点非常接近。央行降准降息只发生在PPI 为负值或下降趋 势之时。具体来说，降准主要发生在PPI 有下滑趋势或为负时；降息仅 发生在PPI 为负时，仅在2008 年的降息PPI 未是负值，但PPI 属于下降 趋势。央行升准加息只发生在PPI 为正值之时，从过去历史来看，无一 例外。同时，PPI 下降力度越大，央行货币政策放松节奏越快力度越大。 PPI 在有意无意中成为中国货币政策的名义锚有其内在原因。由于中国 经济的结构特征，PPI 与货币政策各项最终目标之间均具备较高的联系。 PPI 与我国货币政策四大最终目标，经济增长、充分就业、国