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大股东定向增发背景下现金股利对上市公司长期绩效影响研究 　　【摘要】本文从中国上市公司定向增发后派发现金股利行为与公司长期绩效的关系出发，对我国上市公司利益输送行为进行研究。上市公司向其大股东及关联方实施定向增发，经营绩效在短期内能够显著上升，但是长期绩效会逐渐变差；定向增发后派发现金股利的行为会使长期绩效进一步恶化；派发现金股利水平越高，公司长期绩效越差。定向增发后派发现金股利行为已成为大股东向其自身进行利益输送的一种方式，有损公司长期绩效，侵害中小投资者利益。　　【关键词】大股东 定向增发 现金股利 长期绩效　　一、引言　　股利政策涉及到公司对净收益是留存公司以备再投资还是分配给股东的策略问题，在我国不分红或低分红是普遍现象，半强制分红政策的出台使得这种现象有所好转，但此政策影响的只是配股和公开增发，这也间接促使定向增发成为我国资本市场上最主要的股权再融资方式。然而近些年来一些上市公司在当年度刚完成定向增发后立即做出派发现金股利的行为，一方面弱化了公司对新项目或扩大经营规模的资金支持能力，这是否与定向增发一般性目的存在冲突？另一方面，既然有如此多的现金可以用来分红，为何还要向大股东进行定向再融资？这使得我们有理由怀疑上市公司只是通过定向增发这种股权融资方式来进行利益输送。　　本文在以下方面丰富了现有文献：第一，理论界关于定向增发的利益输送实证研究大多集中在折?r、公告效应等定向增发的前期准备活动上，本文从定向增发后期的派现行为着手，从更广阔的视角完善利益输送行为研究。第二，通过定向增发与随后现金分红的配合，控股股东既提高自己的控股比例，又没有付出对等的代价，本文通过揭示这种利益输送行为，帮助中小投资者看清分红背后的“真相”，保护自身权益。　　二、文献回顾及研究假设　　文献回顾　　经济后果方面，耿建新等考察公司定向增发后的长期回报率业绩和长期经营业绩后发现，经市场调整、行业调整和规模调整的定向增发公司长期经营业绩和长期回报率均呈现下滑态势。利益输送方面，何贤杰、朱红军的研究结果显示，当大股东与中小股东之间的利益分离程度越大，定向增发的折价程度就越大；当大股东与投资者之间信息不对称的程度越大，定向增发的折价也会越高。于静研究指出，上市公司的增发再融资行为与随后的现金派现行为具有行动上的一致性，为了防范控股股东借此进行利益输送的可能性，证监会有必要重新审视将现金分红情况作为上市公司再融资的硬性要求是否合理。现金流掠夺方面，Jensen等提出“自由现金流”假说，并指出股利是减少自由现金流量的办法之一，可以阻止管理者将大量的自由现金流量浪费在效益低下的项目上，有利于公司价值的提高。然而，Lee和Xiao与Chen和Jian研究认为我国上市公司现金股利与自由现金流量之间不相关，并提出了“利益输送”假说，认为在大股东持股比例较高的公司倾向于现金分红，这就使得现金股利不再是典型的分享利益，而成为我国股票市场所特有的一种“利益输送”方式。　　研究假设　　我国上市公司大股东普遍存在掏空动机，由于缺乏严厉的监督和处罚机制，大股东倾向于选择通过各种途径掏空公司资源而获取私人收益，损害公司价值。本文提出假设一：上市公司向其大股东及关联方实施定向增发后，公司绩效在短期内显著上升，但长期绩效会逐渐变差。大股东在参与定向增发后所持股份增多，再加上三年的锁定期限制，控制权私利冲动就会诱导大股东选择派发现金股利的合法方式对中小股东进行掠夺。本文提出假设二：上市公司向其大股东和关联方实施定向增发后通过派发现金股利进行利益输送，其长期绩效差于定向增发后未通过派发现金股利进行利益输送的上市公司。定向增发完成后进行现金分红，短期内，通过现金分红获得的额外补偿增多；长期内，由于股份占比的提高，可分享的收益增多，掏空行为加剧。本文提出假设三：上市公司向其大股东及关联方实施定向增发后派发现金股利水平越高，公司长期绩效越差。　　三、研究设计　　样本选取与数据来源　　为实现本文的研究目标，分析比较上市公司定向增发前一年、增发当年与增发后三年的业绩变化，选取XX年～XX年在深沪两市交易的所有A股上市公司为研究样本，然后按以下条件进行剔除筛选以得到有效样本：　　1.剔除只向机构投资者发行新股的公司样本。　　2.剔除B股公司增发A股，A股公司增发H股及H股公司增发A股的公司。　　3.剔除“T”类上市公司。　　4.剔除金融保险业上市公司。　　5.在研究期间定向增发两次以上的公司，研究第一次定向增发。　　6.剔除数据缺失的上市公司。最终收集到314个样本公司。　　模型构建与变量选取　　为验证假设一，采用因子分析方法，选取流动比率、速冻比率、资产负债率的倒数、流动资产周转率、总资产周转率、总资产净利率、净资产收益率、营业净利率、总资产增长率、所有