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宏观下半年展望：寻找混沌中的光 ——观潮指津系列之八  高杠杆压制下的周期异化。 证券研究报告 高杠杆是我们目前面临的最大宏观背景。信贷长周期处于顶部位置下，客观上 所属部门 ।宏观策略部 导致企业在中小周期开启阶段更为谨慎，这一行为反映在宏观总量上，就表现 报告类别 ।特色主题 为经济指标反弹力度小、回落韧性足、延续时间长，这也是造成去年后半年以 来宏观经济领域一度出现方向不明，陷于“混沌”的最主要原因。 报告时间 ।2018/6/28  企业杠杆为啥高？怎么去？ 分析师 从我国杠杆率结构上看，总体杠杆率高很大程度上是由于企业杠杆水平高造成 的。债务名义规模扩张并非导致我国宏观杠杆率上行的最核心原因。自金融危 陈 雳 机以来宏观杠杆率特别是非金融企业杠杆率的上行很大程度上源于 ROE 水平 证书编号：SS1100517060001 010- 的不断下滑即企业投资效率的钝化。那么，我们就很难将去杠杆过程当成一次 chenli@ 简单的债务挤压和减计。  居民杠杆率真的不高吗？ 联系人 我国居民杠杆率绝对水平和部分发达国家相比仍较低，目前看尚不足 50%，这 邵兴宇 证书编号：S1100117070008 也成为相当一部分市场人士认为我国仍存在居民加杠杆空间的主要依据。但是 010 我们研究发现，尽管目前居民债务存量相对有限，但已经对我国居民产生了较 shaoxingyu@ 为严重的流量压力。通过向居民转移杠杆的方式完成企业去杠杆并不现实。  产业结构是决定去杠杆成败的真正核心因素。 去杠杆过程并不单纯等同于简单的债务缩减，同时杠杆转移的手段也同样存有 一定局限性。从根本上讲，平稳去杠杆最终要依赖企业ROE 水平的提升，而这 又牵扯到产业结构升级和经济动能转换。可以说，增长动力切换过程是否成功 川财研究所 将直接决定我国去杠杆的进程和结局。 北京 西城区平安里西大街28 号  一些阶段性问题。 中海国际中心15 楼， 100034 外围市场方面，加息加快下美债利率中枢仍将上行，美元资产高波动延续；从 上海 陆家嘴环路1000 号恒生大 原材料库存等领先指标看，国内库存周期将缓慢回落且节奏分化严重，库存周 厦11 楼，200120 期的回落也将对PPI 形成压力；金融强监管直接导致表外萎缩，同时商业银行 深圳 福田区福华一路6 号免税商 风险偏好回落，表内融资亦偏紧，监管短时间难以转向，融资难现状或将持续；