深度分析调整存款准备金率的可能分析.doc

深度分析:调整存款准备金率的可能分析 国债协会/中信证券? 一、《2003年货币政策报告》反映稳中从紧的政策取向　　近期央行公布了《2003年货币政策报告》。从今年的报告内容来看，央行对今年宏观经济的基本判断是我国经济快速增长，通货膨胀压力加大。在具体分析中有三点值得我们特别关注。　　一是央行对宏观经济的判断是，我国经济处于经济周期的上升阶段，投资需求高速增长是主要拉动力。但是在具体分析中，央行认为2003年经济的快速增长和经济效益的大幅度提高主要依靠的是原材料和能源的高投入，基本上还属于粗放型经济，经济增长方式的转变仍然任重道远。更进一步央行判断这种高投入、高消耗的粗放型经济增长方式对我国资源的合理利用和环境保护造成严重的负面影响，难以为继。这种判断更是体现在央行前一阶段加强对钢材、电解铝、水泥等的信贷控制上。因此2004年央行会进一步关注投资规模和信贷规模。如果这两项指标依然居高不下，央行很可能采取紧缩的货币政策来加强对投资的限制，以实现经济平稳运行的目的。　　第二点是《报告》强调通货膨胀压力加大，需要密切关注。但是对通缩仍存在顾虑。报告认为我国的价格上涨具有上游产品价格涨幅大大高于下游产品价格涨幅的特征，这一现象演变的结果有两种可能：一是如果价格传导顺畅，一段时间后生产价格的高增长就会最终传导到消费价格上，形成全面的通货膨胀；另一种可能是但如果受最终消费需求的约束，初级和中间产品的价格上涨无法传导到最终产品，就会形成某些行业或某些生产环节的生产能力过剩，最终导致通货紧缩和萧条。　　因此央行虽然认为今年总体上，2004年影响价格上升的因素多于影响价格下降的因素。并且判断预计2004年全年CPI将上涨3%左右。但是《报告》又指出2004年我国物价也存在下行的压力，主要表现为汽车、家用电器、药品等价格仍继续保持下降的态势。表明了对潜在通缩的一种担忧。这一判断与李扬近期所说的短期防通胀长期防通缩论调基本相似。　　第三是在报告中央行再度重申了进一步增强货币政策的前瞻性和科学性，反映了周小川式的政策风格。这种前瞻性和打提前量的政策特点使我们相信央行官员在各种不同场合对通胀的警告，很可能是向市场传递一种政策信息，或者说是央行可能将要采取某种政策的前奏。这一点在2003年中期上调超额准备金率就体现了央行的这种风格。　　经济发展中的通胀压力和潜在的通缩可能使央行在制订政策时将保持谨慎的态度。《报告》表明今年的政策目标是在促进经济平稳较快增长的同时，高度重视防止通货膨胀和金融风险，从中可以看出保持经济较快增长是第一位的，因此采取大幅紧缩性政策的可能性不大；今年政策关注焦点仍然是投资增速和信贷规模；在中间目标选择上，货币供应量依然是央行调控的重点，利率会保持相对平稳；在货币政策工具选择上，我们认为公开市场操作＋窗口指导的微调模式依然会是央行的首选和常规模式，因为这种组合具有较好的微调特征和结构性调整的特点，适宜当前经济整体健康、局部过热的现状；但是由于外汇占款、信贷规模持续维持在高位，央行票据发行压力较大，央行因此很可能选择上调存款准备金率＋下调（超额）准备金利率的组合方式。这种组合操作有利于降低票据发行压力、调控货币供应量，又有利于加快利率市场化进程，与央行在《报告》的意图较为吻合。但是我们认为上调利率等较为猛烈的政策由于具有一刀切的特点，在经济刚刚走出通缩而且消费只是恢复性上涨时，出台的可能性较小，除非物价出现大幅度上涨，例如达到5％甚至更高。　　二、票据发行压力较大，上调准备金率可能性增大　　从技术层面来看，在政策适度紧缩的基调确定之后，央行是否上调准备金率主要看央行票据发行压力。现实情况是今年票据发行的压力比较大，主要表现在：　　第一，央行票据的发行主要是用于对冲外汇占款，从目前的趋势来看，外汇占款的规模仍在增加。如图1所示。从图中我们可以看出自2003年1月份以来，外汇占款持续上升，即使是在2004年1月份，贸易出现了贸易逆差。但是由于实际外商投资同比增长了13.6%（去年全年平均增长率为1.44%），因此外汇占款持续增加，目前外汇占款基本占到基础货币的50％左右，成为影响货币供应量的重要因素。同时从外汇占款的增长趋势来看，也是非常明显的，如图2所示。　　图1 M2等经济指标一览图(单位：亿元)　　图2 外汇增长趋势图(单位：亿元)　　第二，今年农村金融体系的改革将成为今年一项重点。为化解农信社长年来积累下来的风险，央行势必将向其注入资金，而对农信社发行专项央行票据，预计总规模将达到1500亿（已经发行了180亿），从而又增添了新的压力。　　第三，票据发行的政策效率在降低。由于累积到期的央行票据快速上升，央行票据发行效力减弱。如图3所示。　　图3 票据发行政策效率图