企业融资决策之从众行为探讨.pdf

企業融資決策之從眾行為探討 曾昭玲 世新大學財金系副教授 郭迺鋒 世新大學財金系副教授 周時如 世新大學財金系碩士 國泰世華銀行 摘要 由於過往研究對於企業資本結構或融資決策多以傳統財務理論中的靜態抵 換理論及融資順位理論進行分析，而鮮少以行為財務學的角度深入探討之。鑑 此，本研究旨在探討企業融資決策之從眾行為，藉援引行為財務學中所論及之一 般投資者及基金經理人於投資決策中的從眾現象，以檢測此現象是否也存在於企 業融資決策者之融資行為中。 本文以Quantile Regression Model 對始自 1991 年至2002 年之台灣上市上櫃 公司之近 12 年的年平均資料進行實證分析，以負債融資及權益融資兩方面探討 公司之融資決策是否具有從眾現象。實證結果顯示個別公司之負債融資與權益融 資均具有追隨領導公司融資決策之現象，同時也具有跟隨大部份公司融資決策的 從眾現象。若以分量迴歸分析融資程度不同的公司受領導者變數與從眾變數影響 之差異，則可觀測出負債融權益比越高的公司，受領導者變數與從眾變數的正向 影響越大；然從眾變數對權益資產比具顯著正向影響，領導者變數則具顯著負向 影響，且權益資產比越高的公司越不會受領導者公司之權益資產比影響，而權益 資產比越低的公司越會受領導者公司權益資產比之顯著負向影響，中間分位量之 公司將較會受從眾變數影響而增加其權益資產比，但其增加幅度不高於從眾變數 之增加幅度。 1 一、緒論 企業在追求價值極大化及股東利潤極大化的目標下，無論是營運活動、投資 計畫、擴充產能或以改善企業財務結構為目的之活動，往往需要長期且龐大的資 金挹注，而不同籌資方式所需之成本及其所能達到之效用除攸關財務決策之成 敗，更是企業永續經營的關鍵考量因素。概括而言，企業之資金來源主要係為內 部營運所產生之資金，抑或向外舉債及發行新股所取得之資金，前者為公司內部 資金，而後者則為外部資金；然資本結構中所廣泛探討的議題多涉及各種長期資 金(如長期負債與股東權益等)的相對比率，及渠等如何影響公司的經營與價值， 續由此逐步發展出經典之財務理論(如資本無關論或最適資本結構等)。然企業之 資金需求應以內部資金再投資或以外部融資方式取得為佳呢？何種籌資方式對 企業較為有利？維持何種資本結構才能使企業價值極大？此等疑義遂促使了靜 態抵換理論(Static Trade-off Theory)與融資順位理論(Pecking Order Theory)的興 起。一般咸信，企業若依循融資順位理論於考慮交易成本的情境下，應優先使用 內部資金，然若需外部融資時，亦應偏好負債融資而非權益融資。但近年來台灣 之直接金融無論是金額規模或相對比率均直攀新高，金融逆仲介方興未艾，現金 增資蔚為風潮，致使間接金融的比重因而逐年下滑，放款餘額直逼新低(參圖一 與圖二)，故企業在進行長期且高額資金規劃時，多一窩蜂地於金融市場發行股 票與債券等有價證券融通所需資金。無疑地，此集群性之籌資趨勢定將衝擊企業 的融資模式與資本結構，致使傳統銀行業務面臨空前激烈的挑戰與競爭 (Anderson and Makhija, 1999；Boot and Thakor, 2000；Ongena and Smith, 2000； Houston and James, 2001；Berger and Udell, 2002)。據此，吾等將援引行為財務學 之從眾理論以剖析企業財務決策者之集群行為，如各家公司是否多傾向一窩蜂地 進行權益融資等。由於迄今公司決策者之融資決策是否具有從眾現象鮮少被文獻 論及，相關研究仍付之闕如，致使高度攸關我國企業成敗之融資決策是否服膺行 為財務學論及之從眾行為仍屬未解之謎，亟待深究。 比率