资产定价理献综述.doc

金融资产定价理论的发展 李忠 071014030 本文对金融资产定价理论的发展丿力程与其方法论、主要成果和前沿问题进行了总结，主 要综述了有关资产定价理论的内在发展思路及理论的局限性及其现实性的一?些文献,按吋间 的先后顺序，整理了不同时期的金融资产定价理论的主流学说。下面将有关的资产定价理论 进行一个比较详尽的总结。 现金流贴现模型 20世纪50年代Z前的金融学，被Haugen (1999)称为金融理论的发展的“ IH时代金融” (old Finance)，是经济学中非常不起眼的一个领域，典范著作是木杰明?格雷厄姆和大卫?多 德的《证券分析》以及亚瑟.斯通.丢寅的《公司金融政策》，其基本的析范式就是用会计和 法律工具來分析公司的财务报表以及金融要求权的性质。格雷丸姆和多德在1934年《证券 分析》一书屮认为股票价格的波动是建立在股票“内在价值”基础上的,股票的“内在价值” 取决于公司未來盈利能力。很多学者如希尔法登、格莱姆、沃尔特、戈登与威廉姆斯等都对 股票“内在价值”的确定有过深入的研究，威廉姆斯1938年给出的股票“内在价值”公式 为:P=D1(1 +rl)+D2(l + r2)2+ ?-+Dn(l + r n) n+pn(l + rt) n 其中，P=普通股的公平价值或 理论价值。D.表示笫t年的预期股利,Pt = n年时的预期售价(或最终价格),n=水平年数,rt 表示第t年的适当贴现率或资木化比率。通过内在价值法的计算似乎可以得出股票的精确值, 但根据国外长期的实证研究结果表明，它存在以下儿个致命的弱点：首先，要确定股票的“内 在价值”，最关键的就是要确定其未来的现金流，在人多数情况下,未来现金流的确定涉及到整 个市场的预期，通常很难确定。为此,关于金融资产定价的早期研究集中在确定公司耒来收益 的现金流。另外，第t年的适当贴现率或资本化比率r，也是难以确定的,从经济学的角度讲, 贴现率应该等于资金使用的机会成木或投资者要求的冋报率，贴现率构成要素如下：(1)无风 险回报率；(2)风险补偿率。无风险回报是所有证券要求的回报成分，通常被认为包含一?个实 际回报成分和一个通货膨胀率。实际回报成分是对投资者放弃当前消费的基木补偿，即对储 蓄的补偿，此外，投资者耍求一个补偿通货膨胀的增溢，这一增溢将随着预期通货膨胀率的变 化而同向变化。风险补偿率则主要由下列因素构成：利率风险；购买力风险；经营风险;财务 风险。不同的金融资产因其承受的风险要素不同，投资者要求的风险补偿的回报或增溢也不 同，且导致未來贴现率的确定也涉及到整个市场的预期。在标准金融理论小，理性的投资者被 假设为风险规避型的，资产收益率的波动性越人，被要求的风险补偿也就越高。但现金流贴现 模烈并没有提供金融资产风险补偿的确定方法，因此资产未来现金流及适当贴现率存在确定 的难题，对该理论的正确性难以进行实证检验，为该模型的实际应川带來麻烦。因此，西方国家 的经济学者积极探索从有效的均衡市场和度出发，而不仅仅从单个企业因素出发来进行资产 定价的研究,这就产住了卞面的标准金融学资产定价理论。 标准金融学的定价理论 标准金融学以包括Markowitz的均值一方差模型利投资组合理论(1952) ,Sharpe (1964) ,Lintner (1965)和Mossin (1966)的资木资产定价模型,Fama的冇效市场理论(1970) 和Black —Scholes的期权定价理论(1973)和罗斯(S. A. Ross ,1976)的套利定价理论 (Arbitrage Pricing Theo昭，APT)等现代资产组合理论和资本资产定价理论为棊石，着重研究 理性假设条件下的金融市场价格发工机制和市场效率问题。其中,1952年马柯维茨的证券组 合选择理论及1973年布莱克一斯科尔斯的期权定价公式的问世,被认为是两次“华尔街革 命”，其特点Z—都是避开了一般经济均衡的理论框架,现代金融学彼认为是这两次“革命” 的产物。标准金融学是建立在有效市场假说基础上的，这是因为，标准金融学理论的三个基木 定价模型,CAPM、APT、Black —Scholes期权定价公式等模型，都是从理性人假设和一?般均 衡松架出发推导出的一般经济均衡模型。山于一般经济均衡模型乂是理性预期均衡模型的特 例，因此，从均衡定价理论的角度看，有效市场假说意味着市场具有理性意识和理性能力，有效 市场说明了均衡价格反映了相应的信息，如果没冇新信息的到來，证券价格应该保持不变，这 正是理性预期均衡所要表达的状态。因此，有效市场假说与标准金融理论必然联系在一起，并 成为其理论基础z —。 马科维茨在1959年的资产组合理论中，分析了组合选择的规范理论，即投资者可以通 过利用方差和期望来度量证券投资组合预期的收益和风险，