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上证联合研究计划第八期研究课题 中国股票市场的价值分析 课题承接单位：北京大学光华管理学院 、中国证监会规划发展委员 会、清华大学经济管理学院 课题主持人：周春生、张宁、廖理 课题研究与协调人：上海证券交易所 王建春 课题组成员： 李华建 、刘彬 、罗洪涛、赵锋、张祖华、穆雯 摘要 我们从三个层面对中国股票市场进行分析。首先是从基本面对中国股票市场进行分析。 主要是从多个角度结合中国的实际情况考察中国股票市场的市盈率；中国股票市场股票收益 率与股票市盈率，股票帐面价值与股票市值之间的关系；中国股票市场股票收益率与净资产 回报率和资产回报率之间的关系。然后是从制度层面对中国股票市场进行分析，主要是对 ST股票的事件研究。最后是对中国股票市场的过度反应和延迟反应的研究。以下为我们研 究的主要结论。 中国股票市场的基本面分析．中国股票市场的面临的考验之一是由于历史原因造成的 国有股与法人股的不可流通问题，全流通又牵扯着很多如公司治理等其它问题。当前解决 这个问题的方案很多，但多数都接受非流通股东对流通股东的补偿考虑。故而我们可以假 设流通股的价值高于非流通股，具体未来的方案如何我们无从而知，到底是一刀切用净资 1 产价还是按一定比例缩股再或是以净资产为基准进行配售，或是由于各公司具体情况不同 而视公司具体情况个案处理。出于此考虑，在评估中国股市基本面时如果用流通股价格来 计算整个公司市值则可能对股市投资价值低估。所以我们在计算一些价值指标如市盈率时 对非流通股用不同的折扣 50 ％和25 ％进行计算。这些数字虽然可能与最后的比例会有一定 距离，而且不同的股票也可能会有不同的折扣，但它们会对我们更全面地认识股市的真实 基本面价值会有很大地帮助。价值投资是中国资本市场长期的必然方向，深入地探讨当今 中国股市的价值也就尤为重要。对比美国股票市盈率平均水平 15～20 ，如果非流通股的价 格用流通股的价格计算，则中国股票几年来市盈率平均为 40～60，如果非流通股的价格为 流通股价格的 50 ％，则中国股票市盈率平均为 20～40 ，如果非流通股价格为流通股价格的 25 ％，则 1999 年－2002 年中国股市市盈率平均为 20～30，仍然高于美国股票市盈率平均水 平。不同时期的市盈率有很大的差异。行业间的市盈率差异很大。市盈率高的股票的市盈率 波动大。作为投资者研究基本面的最重要原因之一就是要预测股市的绝对和相对走向。我们 将结合这方面的考虑，就这个问题进行一些实证的研究。 股票月收益率与上月市盈率的倒数 （E/P ）没有一致性的相关关系；总体上，股票年收 益率与上月市盈率的倒数 （E/P ）成正相关关系，但是在不同的年份会有出入，在少数时段， 二者有负相关关系，在大多数时段，有正相关关系。也就是说高市盈率股票的年收益率比较 低，而相对低市盈率股票的年收益率比较高。可以用市盈率(P/E)很好的预期股票年收益率， 但是不能预期股票月收益率。 总体上，股票净资产面值与股票市值之比又称市净率与股票年收益率有显著的正相关关 系。市净率与股票月收益率没有一致的相关关系，但是大多数情形下都是正相关关系。所以 可以试图用市净率预期股票年收益率，也可以试着预期股票月收益率。 总体上，净资产回报率与股票年收益率有显著性的正相关关系，但是在不同的年份会有 出入，有的成弱正相关关系，有的成弱负相关关系；总体上净资产回报率与股票月收益率有 弱的正相关关系，但是不同的时段相关关系不同，有的成弱正相关关系，有的成弱负相关关 系。不能用净资产回报率预期股票年收益率，也不能预期股票月收益率。 资产回报率与股票年收益率没有一致的相关关系，资产回报率与股票月收益率也没有一 致的相关关系。不能用资产回报率预测股票年收益率，也不能预期股票月收益率。 2 每股收入 每股收入 总体上， 与股票年收益率有显著性的正相关关系，但是