过度股权融资丶资本配置绩效与企业价值.pdf

过度股权融资过度股权融资、资本配置绩效与企业价值、资本配置绩效与企业价值 过度股权融资过度股权融资、、资本配置绩效与企业价值资本配置绩效与企业价值 ——新黄浦置业案例分析 杜丽虹 朱武祥 清华大学经济管理学院金融系 Excessive Equity Financing, the Performance of Capital Allocation and Firm Value －the Case of New HuangPu Co., Ltd. lihong Du Wuxiang Zhu School of Economics and Management, Tsinghua University 一．问题提出问题提出 问题提出问题提出 股票市场资源配置有效性的重要体现在于上市公司按照企业价值最 大化原则选择融资方式，以及是否将募集资金分配于有资本增值能力的投 资机会。众所周知，国内上市公司存在过度股权融资行为，监管机构不断 推出再融资监管政策，希望限制上市公司过度股权融资行为。但到目前为 止，并没有关于上市公司是否过度股权融资的专业分析报告。人们普遍以 负债率和握存现金水平来评价是否过度融资。负债率低于 25% 、货币资 金多的上市公司往往被认为未充分利用财务杠杆，申请配股或增发容易被 视为过度股权融资。但这些指标不足以判断是否过度股权融资。对西方上 市公司资本结构的大量观察、理论模型以及实证研究均发现，增长机会价 值在公司价值中的比重高，或产品市场竞争激烈、利润率急剧下降的产业， 1 企业普遍奉行财务保守主义－低负债、现金充裕。 不可否认，我国上市公司确实存在过度股权融资。但如何评判是否过 度股权融资？目前的再融资监管政策能否有效限制上市公司过度股权融 资？本文以新黄浦置业 2001 年配股融资为例，依据公开信息，分析该公 司是否过度股权融资。 本文结构如下：(1) 新黄浦置业 2001-2002 年净现金流量预测和情景 分析，分析公司内部现金流是否足以支持拟投资项目的需要；(2) 对公司 现金存量进行同业对比分析，以确定其现金握存是否足以支持投资行为； (3) 其他融资来源分析；(4) 配股融资实际成本；(5) 公司历史及未来的多 元化投资行为，评价公司非主营业务投资是否必要；(6) 考察股票市场对 其配股行为的反应；(7) 结论及政策意义。 二．二． 新黄浦置业内部现金流测算新黄浦置业内部现金流测算 二二．． 新黄浦置业内部现金流测算新黄浦置业内部现金流测算 新黄浦置业股份有限公司于 1992 年 4 月成立，其控股公司新黄浦集 团是上海黄浦区房产管理局直属企业。1993 年 3 月 26 日，公司股票在上 海证券交易所上市。 公司主营业为房地产经营，包括商品房租售、市政动迁工程、物业管 理、房产咨询等。1997 年公司开始改变经营战略，以当年配股资金中的 5000 多万投资高科技领域，逐步将经营范围扩展到网络、电子、生物基 因、餐饮、旅游、配送、零售等多个领域。 2001 年 10 月公司以 10：3 的比例进行公开配股融资，配售价 10 元， 融资额 43990.086 万，扣除 1500 万发行费用，实际募集资金42490.086 。 2 拟投资平江小区三期工程 19600 万，上海集成电路产业化基地(ICC)12000 万，控股上海海鸿通讯总公司防雷击半导体放电管项目 5250 万，控股上 海博佳电子公司芯片研发项目 4550 万。 表 1 2001 年配股说明书披露的拟投资项目 2001 年资金投 2002 年资金投 总计 入