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行为金融学综述 摘要 行为金融学(behavioralfinanceBF)作为新兴的金 融学分支与占据金融学统治地位已经有三十年之久的有效市 场假说(efficientmarkethypothesis,EMH)对金融学的基础 ——套利投资人理性以及自1980年代以来涌现出来的大量异 常现象进行了达二十年之长的争论双方此消彼长加深了人们 对金融市场的理解促进了金融学向更广更深的方向发展 一、介绍 在传统金融学的范式中 “理性”意味着两个方面首 先代理人的信仰是正确的他们用于预测未知变量未来实现的 1 主观分布就是那些被抽取实现的分布其次给定他们的信仰在 与 Savage 的主观期望效用（SEU）概念相一致的意义上代理 人做出正常可接受的选择 BF是一种研究金融市场崭新方法至少部分地以对传 统范例面临的困难做出反应的面貌出现的广义上BF认为通过 使用某些代理人不是完全理性的模型可以更好的理解某些金 融现象在某些行为金融学模型中代理人的信仰不完全正确大 都是因为不恰当的应用贝叶斯法则在另一些模型中代理人的 信仰是正确的但做出的选择通常是有疑问的与 SEU不相容 BF最大的成功之一是一系列理论文章表明在理性交 易者和非理性交易者相互影响的经济体中非理性对价格的影 响 是 实 质 性 的 和 长 期 的 文 献 称 之 为 “套 利 限 制 （limitsofarbitrage）”这构成了 BF 的两大块之一（见第 二部分） 为了做出清晰的预测行为模型常需要指定代理人的 非理性形式人们究竟怎样误用贝叶斯法则或偏离 SEU 呢在此 引导下行为经济学家们典型地求助于认知心理学家汇编的大 量实验证据这些都是关于人们形成信仰时潜在的偏误和人们 的偏好或给定信仰后怎样做出决策的因此心理学构成了BF的 2 第二大块（见第三部分） 我们考虑BF的特殊应用理解整个股市平均回报的横 截面情况封闭式基金定价；理解投资者特殊群体怎样选择其 资产组合和跨时交易；理解证券发行资本结构和公司的股利 政策最后总结和指出未来的研究方向 二、套利限制 2．1市场有效性 EMH 认为实际价格等于基本价值在有效市场中没有 免费午餐没有投资策略可以赚得风险调整的超额回报BF认为 资产价格的某些特征最有可能用对基本价值的偏离来解释而 且这些偏离是由非理性交易者的存在引起的对此种观点持长 期反对意见可追溯到 Friedman（1953）他认为理性交易者（也 3 称为套利者）会很迅速消除非理性交易者（也称为噪声交易 者）引起的偏离现象本质上这种观点基于两个主张首先只要 偏离基本价值——较简单地说误价（mispricing）—一一个 有吸引力的投资机会产生了其次理性交易者将立即抓住机会 因此纠正了误价BF对第二个主张很少有异议但对第一个主张 有争论即使当一种资产被广泛的误价时设计纠正这种误价的 策略可能非常有风险（即下面将要提到的四种风险）使之失 去了吸引力因此误价仍是存在 2.2理论 在前一节中我们强调了当误价发生时设计纠正它的 策略不担有风险而且成本昂贵因此允许误价存在的思想现在 我们就讨论一些已确认的风险和成本 2.2.1基本面风险