农业行业：背靠大养殖，行业谋新变，被低估的动物保健品行业.pdf

首次覆盖 研究报告 2012 年 4 月 16 日 农业 研究部 袁霏阳1 孙亮 分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号： 背靠大养殖，行业谋新变 S0080511030012 S0080511010021 yuanfy@ sunl@ 被低估的动物保健品行业 周峰 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511030002 zhoupeak@ 投资亮点 中国快速增长的肉类蛋白需求带动养殖业集约化生产方式的狂飙急进，对动物保健品的需求大幅增加。同时，在养殖 业管理水平尚未完全迈入现代化的前提下，动物疫病的频发和大规模流行往往成为与养殖业规模化高速发展同时并存 的现象，动物疫病已经成为近年来造成肉类价格和养殖业利润水平大幅波动的罪魁祸首。在此背景下，国家动物疫病 防治的十年规划被提上日程，为动物保健品行业未来十年的发展打开了天窗。 未来十年五倍的行业增长空间。动物保健品行业作为养殖业的配套产业必将长期受益于中国养殖业规模的增长和规模 化养殖比例的提高而持续快速增长。养殖业规模方面，中国人均肉类消费量未来仍有着数倍的增长空间。且根据发达 国家经验中国人均GDP 未来十年的发展将进入人均肉类消费量快速增长期。养殖业集中度方面，经验表明规模化养殖 比例的提高伴随着头均动物保健品投入量的大幅度增长。基于此，根据我们的测算，中国动物保健品行业未来十年的 增长空间达 500%，对应复合增长率达20% ，市场容量将从目前320 亿元成长至超过 1900 亿元。 领先企业通过抢占市场份额赢得更大增长空间。根据我们的测算，中国动物保健品行业中生物制品的市场集中度为 54%，而剔除强制免疫产品的常规疫苗市场集中度更低，兽药化药原料药的集中度为39% ，兽用制剂的集中度为 18%， 中兽药的集中度为 20% ，与国际市场高达 70%的市场集中度差距明显。在新兽药研发难度增加、技术壁垒提高，下游 规模化养殖客户对产品质量要求提升，以及国家不断抬高行业准入门槛等因素的推动下，动物保健品行业本身的集中 度水平有望持续提升，从而为领先的动物保健品企业赢得更为广阔的增长前景。 人用药企业无法对行业领先企业构成威胁。国内兽药行业在行业环境以及研发、生产和营销等环节与成熟市场相比依 然存在较大的距离，相对于国际成熟市场，国内兽药行业整体依然处于行业发展的早期阶段。我们认为正是因为这种 差异，与国际市场上人用医药企业纷纷通过并购方式进入兽药业务领域不同，国内兽药市场的竞争环境和市场特征对 兽药企业的吸引力不足，不会出现人用医药企业大规模进入兽药领域的现象，为国内领先企业的发展壮大赢得了时间。 外资动物保健品企业的进入提升国内行业竞争水平。行业敏感性地位决定外资动物保健品企业产品在国内市场更为主 流的发展趋势为合资。合资企业为国内企业在研发，生产工艺及产品品质等方面树立了标杆。通过市场竞争，合作研 发，技术转让，人才流动等方式推动国内兽药产业研发、生产水平更快向国际水平靠拢。更重要的是，外资高品质高 价兽药产品（尤其是在兽用生物制品领域）的进入，有助于促进国内兽药价格体系从成本定价向价值营销方向发展， 提升国内兽药产品整体价格水平。 基于研发、技术和产品结构的公司排序。从研发硬件条件和技术特点角度来看，各家公司各有千秋。而从产品结构角 度看，各家公司有着明确的先后排序。综合子行业发展空间和发展速度、子行业毛利率和公司整体毛利率提升空间、 以及招标业务占比等不同角度的比较筛选，我们将上市公司排序为瑞普生物、大华农、天康生物和中牧股份。 1 报告贡献人：周学帆，强静，王士彦 渐飞研究报告 - 中金公司研究部：2012 年 4 月 16 日 估值与建议 兽药板块估值理应具有农业和医药双重属性，而其农业属性有待市场发掘： 目前兽药板块估值水平的对照标的过度倾 向于医药行业，导致板块整体估值水平较低。但即使从医药属性的角度来看，目前