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第九章 FDI的资本预算 第九章 FDI的资本预算 第一节 FDI资本预算的方法： APV法  一般的APV法  一般的APV法  从70年代开始，建立在WACC基础上 的贴现现金流量法受到以梅耶为代表 的财务学家的批评  提出了经调整的现值法（Adjusted Present Value Approach ，即APV法）。  直到90年代，APV法在实践中的使用 才受到越来越普遍的关注，许多西方 企业开始谋求以APV法来替代以 WACC为基础的贴现现金流量法。  以WACC为基础的贴现现金流量法的 特点 是以单一贴现率WACC来贴现所有 的现金流量  以WACC为基础的贴现现金流量法的缺陷 企业的现金流量有多个风险性质不同的 部分构成，使用单一的贴现率贴现会扭 曲NPV值 当企业的资金来源十分复杂时，加权平 均资本成本的计算也会变得相当复杂 在现实中，资本结构通常是可变 的，这就需要不断对WACC作出调 整。 尤其在多级管理层、多重税率以及 复杂的融资结构和条件下，对 WACC 的估算可能发生较大偏差  APV法的特点 投资项目的现金流量可以分成两大类 一类是在不考虑融资效应下由资产的 营运而带来的自由现金流量。  APV法假定这一现金流量是在项目资金来 源全部来自权益资本下实现的，所以这一 现金流量采用仅反映公司经营风险的全部 权益资本成本率作为贴现率。  相应地，这一现金流量是指项目息 前税后的资产所带来的自由现金流 量。 另一类是与融资效应有关的现金 流量，例如利息节税额。  APV法中营运而来的现金流量是假 定在全部权益融资下获得的，由此 而产生利息节税额。  对利息节税额来说，其贴现可以采 用仅反映项目财务风险的负债融资 税前成本率，即借款平均利率进行。 通过这种处理方式得到的两类现 金流量的现值之和称为经调整的 现值（APV值）。 很显然，APV法不仅反映了投资 项目不同现金流量的风险性质， 也避免了将WACC作为贴现率时 其随时间的推移而产生的变动性 对项目评估的影响。  APV法的实例分析 FDI资本预算的APV法 FDI资本预算的APV法  对外直接投资至少具有以下特点： 母公司从海外项目获得的现金流量 不一定完全来自于项目的营运而可 以由一系列非财务性支付产生  母公司从海外项目真正获得的现金 流量不一定就是项目的营运现金流 量。这是因为海外分支机构资金的 汇回受到不同的税收制度、各国法 律和政治方面对资金流量的限制以 及金融市场和金融机构在运作上的 差异的影响。 因使用东道国政府的优惠贷款而使 资本结构的决定和资本成本的计算 变得更为复杂。 政治风险、汇率风险以及国际资本 市场的分割都会影响项目的现金流 量  针对这些特点，李萨特建立了一套 调整方法以反应出从母公司观点计的 对外直接投资项目的净现值 (Lessard,1985; Levi,1996)  现假设有一对外直接投资项目，其投 资支出为100，预期营运现金流入量 为110。为了简化分析，假定项目期 限近为1年，贴现率为0，并且计算所 需的所有数据均已折算成母国货币。  在传统的NPV法下，根据上述数据知 该项目的NPV值为10(= -100+110) （无论从哪个角度看），并接受该项 目。但是，按传统NPV法算出的10仅 是从项目观点得出的预期利润。  若从母公司角度预期该项目的净现值 还需将上