增持、减持和回购：基于市场动态平衡的制度设计.pdf

2013年第3期 金 毒虫箩管种．允 33 摘要：增持、减持和回购既可改变市场存量资源的配置并导致股价波动，也涉及到市场 交易的公平和市场的动态平衡 。本文分析了增持、减持和回购三种交易行为的动机及其对 市场动态平衡的影响；运用定性和定量分析相结合的方法，分别对增持、减持和回购的市场 影响进行了深入探讨。在此基础上，本文对我 国现行增持、减持和回购制度 的现状和缺陷进 行 了梳理和评价，并据此提出了完善制度的政策建议。本文的研究结论为我 国促进资本市 场的动态平衡发展和公平交易提供 了基础。 关键词：增持；减持；回购 ；上市公司 一 、 研究背景 在资本市场上，增持、减持和回购是市场主体为实现特定 目的，并基于市场趋势而采取 的市场行为。这三方面的行为能够调整上市公司存量股份的结构，改变市场存量资源的配 置；同时，能够以此改变二级市场 的股票供求关系，进而影响市场的股价变动。但是，增持、 减持和回购既涉及到市场交易的公平，也涉及到市场的动态平衡。三种交易的主体是上市 公司控股股东(或大股东)或高级管理人员(后文简称 “高管”)、上市公司。与市场其他投资 主体相比，这三类市场(投资)主体能够掌握更丰富的公司信息，具有信息优势，所以其交易 ①李永森，中国青年政治学院经济系教授 ，中国人民大学金融与证券研究所研究员。 陆 超 ，北京交通大学经济管理学院讲师 ，管理学博士。 卫剑波 ，中国人民大学财政金融学院．金融学博士研究生。 徐 悦，中国人民大学财政金融学院，金融学博士研究生。 ·本文是2013年中国资本市场研究报告 中国资本市场：制度审视与政策调整》 (吴晓求主笔)的部分内 容。本文的写作框架是在吴晓求教授的指导下完成的，作者感谢吴晓求教授的悉心指导以及中国人民大 学金融与证券研究所年会预备会上各位参会人员的修改建议。 增持、减持和回购：基于市场动态平衡的制度设计 总第 15期 行为存在伤及市场公平原则的可能性。同时，这三种交易行为通常发生在特定市场趋势(上 涨或下跌)下，对市场的动态平衡会产生较大的影响。要实现市场的动态平衡，需要适当的 制度环境，而针对增持、减持和回购的制度设计，则必须考虑市场的动态平衡要求 。 从实践来看，我国资本市场的增持、减持和回购行为时有发生，是影响市场动态均衡的 重要因素。作为增持、减持和回购的主体，上市公司控股股东 (或大股东)、高管以及上市公 司自身，由于具有显著的信息优势，因而有动力 (利益驱动)、也有可能利用这种信息优势在 增持、减持和回购交易过程中，伤害其他投资主体的利益，为 自己谋取利益。这有违市场公 平性原则(吴晓敏，2011)。 增持、减持和回购制度是影响市场动态均衡的重要制度环境。为了确保市场交易的公 平性，实现市场运行的动态均衡，需要在充分认识增持、减持和回购行为对市场影响的情况 下，通过相应的制度设计来规范和约束市场主体的增持、减持和回购行为。在我国资本市场 的发展过程中，已逐步建立了规范上市公司大股东增持、减持行为以及上市公司回购行为的 制度，并在实践中不断修订和完善，对促进市场的公平和动态均衡发展发挥了一定的作用。 当前，为实现资本市场在动态平衡中的持续发展，需要我们深人研究市场主体增持、减持和 回购行为对市场 的影响，分析现行增持、减持和回购制度的实施效果，评价影响市场动态均 衡的重要制度环境，并找出完善的途径。 二、上市公司大股东增持行为的市场影响 (一)大股东增持的动机及其对市场均衡的影响机制 大股东一般是指持有上市公司已发行股票5％以上的股东。大股东增持通常是指大股 东在二级市场上对该公司股票进行市场买进的交易行为 。上市公司增持股份，是公司大股 东 (或实际控制人)为达到投资、稳定股价、掌控公司控制权、并购重组等 目的而增加持有上 市公司股份，具体而言，大股东增持的动机可以分为四大类。一是基于投资收益的目的。在 市场低迷时期，上市公司资本市场估值过低，具有较高的投资价值，上市公司大股东增持的 目的主要是投资，以期在未来获得超额投资收益。二是基于公司控股权的目的。上市公司 大股东为了维持其公司的控股权而进行的股份增持，某种程度来说是一种