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国企民营化与资本配置效率 股上市公司的证据 来自A 胥欣欣 新疆财经大学工商管理学院 摘要： 本文以2003^2011年A股上市公司为研究对象，探究国企民营化对资本配置效率 和企业价值的影响。实证发现，国有企业通过民营化改革，全要素生产率提高， 企业的静态资本配置效率提高;具有更高全要素生产率的上市公司其市场价值也 比较高。 关键词： 民营化;静态资本配置效率;企业价值; 作者简介：胥欣欣，新疆财经大学工商管理学院硕士研究生，研究方向：资本市 场。 一、引言 十一届三屮全会提出积极发展混合所有制经济，允许更多国有经济和其他所有 制经济发展成为混合所有制经济，引发国企改革热潮。根据学者的研究显示，上 一轮的国企改革已经取得了不错的成绩，但并没有因此获得社会大众的认可， 国有企业在运营中仍有出许多饱受诟病之处。木文探究民营化对企业间接效应的 影响，通过考察民营化、资本配置效率与企业价值的影响，丰富民营化、企业价 值方而的研究文献。 二、研究背景和研究假设 (-)研究背景 我国国有企业改革经历了三个不同的阶段。第一阶段(1978^1992年)为初步探 索阶段。这一时期主要是试点，经历了政策、实践、政策改进的过程，具有十分 鲜明的试错特征。第二阶段(1993?2003年)为制度创新阶段。许多民营企业从 实际需求岀发，通过兼并、收购、承包、投资控股等方式参与到国企改革中，将 民营企业特有的内部治理理念和方式与国有企业融合。第三阶段(从2004年至 今)是纵深推进阶段。2007年，规范了全流通情况下的国有股权转让;2014年继 续开展混合所有制企业“四项改革”试点工作。基于这样的制度背景，考察国企 民营化对企业价值的影响，有助于正确理解国企改革的实施效果，对于进一步 完善国企改革具有重要的启示。 (-)研究假设 民营化与资本配置效率。 国企民营化的主要原因就是国有企业自身经营效率低、产权不清晰和受政府干预 过多。Chang. Wong (2004)认为，主要有三种政府干预路径，即国有控股股东 在产权上对企业进行干预、政府部门通过对重要资源的配置干预企业经营、企业 基层党组织通过参与公司重大经营决策对企业进行干预。政府在企业投资、经营 活动上进行过多干预，致使企业产生投资、经营的扭曲。投资扭曲会导致企业资 木资源配置效率降低，经营扭曲会导致企业牛产效率降低。因此，政府干预越多, 投资和经营扭曲程度就越严重，资本配置效率也就越低。国企民营化后，企业的 产权清晰，主人翁意识增强;企业受政府干预的现彖也得到一定程度上的缓解； 强化了企业追求价值最大化的目标，有利于缓解国企多重目标带来的内部资本 配置效率低下的问题，因此木文提岀如下假设。 H1:国有企业实现民营化后，提高了企业的投资效率，增强了企业投资与投资机 会的敏感性。 国企民营化与企业价值。 公司价值等于自由现金流的折现，而自由现金流则取决于公司的投资行为，尤 其是资本的有效配置。资本配置高意味着相同的投入产生较多的产出，由此公司 的净利润以及投资现金流都将提高，进而企业的价值增加，因此木文进一步提 出如下假设。 112:国有企业实现民营化后，企业具有更高的市场价值。 三、研究设计 (-)样本选择 木文以2003^2011年A股上市公司为样木，剔除了 ST公司、金融行业公司、注 册地在西藏的企业、公共设施管理企业，经过筛选最终得到163个民营化样本, 1362个有效观测值。本文全部数据来自CSMAR数据库。本文将民营化变动定义 为一个公司的最终实际控制人的变动。 (二)研究模型和变量定义 资本配置效率的度量。 科埃利等（2008）认为，单要素生产率可能会对总体的生产率度量产生误导， 更合适的牛产率指标是全要素牛产率（TFP）。假设确定边界牛产函数的一般形 式如下： 其中，Y表示产出量，X表示投入量，A表示全要素生产率。本文的投入量主要 指劳动投入量和资本投入量。将（1）式对数化，即In TFP=Ln A=Ln Y-Lnf （X）, 可以得到全要素牛产率（TFP）的值。当采用Cobb-Douglas生产函数时，对全要 素生产率对数的估计可以用式（2）屮的截距项和残差项的和计算。 变量定义与实证模型。 本文的变量定义见表1。构建冋归模型（3）用于检验H1。 构建回归模型（4）用于检验H2。 （三）描述性统计 根据表2变量的描述性统计结果可以看出，ECA的均值为0. 006,最大值为 0. 03k另外，从变量的均值和中位数、标准差来看,ECA、SIZE、ROA、LNSALE、 Q基本符合正态分布，并且表现岀一定的差异性。 表1变量定义 下载原表 表2主要变量的描述性统计 下载原表 表4国企民营化对资木配置效率和企业价值的回归结果下载原表 表4国企民营化对资木配置效率和企业价值的回归结果 下载原表