红筹股回归A股市场问题研究.pdf

上海证券交易所第十七期联合研究计划项目 红筹股回归A 股市场问题研究 中央财经大学课题组 课题主持人：鲁桂华教授/博士(后) 中央财经大学 课题研究与协调人：刘逖博士 上海证券交易所 课题组成员 皮舜博士，中信证券研究部 吕鹏博士，中国石油大学 芦璐硕士生，中央财经大学 总研究报告执笔人：鲁桂华 2007 年 9 月 20 日 内容摘要 本课题试图回答这样三个问题：(1) 红筹股为什么要回归？(2) 红筹股回归有哪些经济 效应？(3) 红筹股如何回归？ 第一，由于从理论上看市净率同时决定于资本市场参数与公司个别参数，而市盈率则主 要决定于资本市场参数，所以我们用市净率作为评价 A 股定价的指标。从理论上看，均衡 的市净率决定于公司的净资产报酬率和权益资本成本。美国股市、红筹股的市净率与理论预 期的非常一致，与红筹股、美国市场比较，A 股市场的市净率与净资产报酬率的关系曲线， 显著具有更高的截距和斜率。这一经验证据表明，A 股公司等量的账面净资产、等量的净利 润较之成熟市场更为昂贵。为探究其成因，我们控制住年度、规模和操纵概率的代理变量后 发现，理论预期的 A 股公司市净率与净资产报酬率的正相关性消失了。这表明 A 股市场可 能的价格操纵行为和投机气氛，是导致 A 股价格相对高于成熟市场的主要原因。 第二，红筹股公司无论从规模，还是从盈利能力均显著优于 A 股公司。 正因为 A 股市场以投机为特征的投资文化，A 股市场尚待进一步提高的上市公司质量， 为红筹股回归 A 股市场提供了理由。 第三，我们通过三个模型研究了红筹股回归可能的经济效应。我们的研究表明，除 A 股市场的价格操纵行为与投机气氛外，少数 A 股投资者的风险规避程度偏低、A 股市场投 资品种较少以及每一投资品种的供给数量偏低，也是导致 A 股定价高企的可能解释。而与 A 股报酬率正相关的红筹股回归 A 股市场，可以在一定程度上平抑 A 股价格的过快上涨。 我们的Monte Carlo 随机模拟研究表明，红筹股回归有助于拓展A 股投资者的有效前沿， 从而有助于 A 股投资者在不降低预期报酬率的前提下，进一步分散其投资风险，从而有助 于增进 A 股投资者的福利水平。 我们还发现当红筹股回归 A 股市场的发行定价偏高时，有可能导致财富从 A 股投资者 向红筹股投资者的转移。 红筹股回归的上述经济效应，进一步诠释了红筹股回归的必要性。 第四，我们的研究表明，红筹股回归的最优方式是直接发行 A 股。为了使红筹股回归 顺利实施，我们可能需要对其市场准入与审批进行法规层面的规范，同时，A 股市场的监管 者可能需要与香港市场的监管者实施联合监管，并且要对红筹股公司在 A 股市场上募集的 资金的使用规则做出安排。 I 目 录 内容摘要 I 目 录 I 第 1 章 引言1 1.1 问题的提出1 1.2 主要研究方法及说明2 1.3 主要内容和研究报告的结构安排3 1.3.1 红筹股为什么要回归之一：A 股市场的潜在泡沫 3 1.3.2 红筹股为什么要回归之二：业绩与公司治理的比较4 1.3.3 红筹股回归的效应4 1.3.4 红筹股回归的制度安排5 第 2 章 定价的比较红筹股回归的必要性6 2.1 市净率的决定模型及其含义6