股票流动性、股价信息含量与CEO薪酬契约.PDFVIP

苏冬蔚、熊家财 ：股票流动性、股价信息含量与 CEO薪酬契约 股票流动性、股价信息含量与CEO薪酬契约 苏冬蔚 熊家财 内容提要 ：如何建立与公司价值相挂钩 的CEO薪酬契约、提高 CEO薪酬业绩敏感性 从而缓解委托代理 问题是公司金融领域的基础课题之一。本文从市场微观结构的角度， 研究我国上市公司股票流动性对CEO薪酬激励的影响，发现股票流动性有助于提高 CEO 薪酬股价敏感性并降低代理成本 ，而且流动性对 CEO薪酬股价敏感性的影响取决于股价 信息含量和公司产权性质。本文的研究结果表明，上市公司可以通过提高股票流动性，引 导投资者深入挖掘公司层面的特质信息，促使股价信息含量上升，在此基础上 向CEO提 供高强度 的业绩型薪酬并增加股权报酬的比重，将监督经营者 的任务委托广大投资者 ，最 终设计出更为合理有效的市场化薪酬契约。 关键词 ：股票流动性 CEO薪酬契约 股价信息含量 代理成本 市场微观结构 一 、 引 言 所有权与经营权两权分离 ，导致公司由 “所有者控制 ”变为 “经营者控制”，经营者可能牺牲所 有者的利益谋取个人私利 ，最终引发委托代理问题。JensenMeckling(1976)以及 Jensen(1986) 的理论研究表明，为了克服经营者的机会主义行为并最大限度地减少代理成本 ，所有者必须将经营 者报酬与公司绩效相挂钩 ，通过设计出合理的奖励性契约，对经营者进行有效的激励 、约束和监督 ， 促使经营者为实现股东利益最大化而努力工作。JensenMurphy(1990)进一步指出，业绩型薪酬 契约是否有效 ，取决于经营者薪酬与公司绩效的敏感性 ；薪酬业绩敏感性越高 ，高管薪酬契约的激 励和约束效果就越好。 在此背景下，有关如何建立 CEO报酬与公司价值相挂钩的业绩型薪酬契约、提高 CEO薪酬业 绩敏感性、从而抑制高管寻租并缓解委托代理 问题 ，学界一直不断研究和探讨。例如，Jensen＆ Murphy(1990)发现 1974年至 1986年间美 国上市公司 CEO薪酬与股东财富之 间的相关性很小且 CEO薪酬业绩敏感性逐年下降；Mehran(1995)使用 1979年至 1980年问 153家美 国制造业企业数 据，发现激励方式 比激励强度更有效 ，在年薪 、奖金和股权三种激励方式中，股权对 CEO薪酬业绩 敏感性的影响最大 ；ShleiferVishny(1997)认为，业绩型薪酬契约有助于规范高管寻租 、缓解投资 不足或投资过度、优化公司治理、降低代理成本并提高公司价值，但如果市场上存在信息不对称 ，股 东无法准确观测 CEO的经营才能和努力程度 ，那么业绩型薪酬契约的有效性可能减弱 ；Coreeta1． (1999)发现 ，股权激励强化了CEO与股东之间利益共享和风险共担的互利机制 ，导致近年来 CEO 薪酬业绩敏感性不断上升；Angeta1．(2000)发现，大股东控制有助于提高 CEO薪酬业绩敏感性并 降低代理成本；Almazaneta1．(2005)使用 1992年至 1997年间美 国 1914家上市公司的数据，发现 苏冬蔚 ，暨南大学经济学 院金融系和金融研究所 ，邮政编码 ：510632，电子信箱 ：tdsu@jnu．edu．cn；熊家财 ，暨南大学经济 学院金融系 。作者感谢广东省高校 “珠江学者”岗位计划 、国家社科基金重点项 目 (11AJY013)、国家 自然科学基金 、 广东省自然科学基金 ($2011010004257)和中央高校基本科研业务费专项资金 (暨南远航计划 12JNYH001)的研究资助 ，感谢李怡 宗、谭伟强 、孔东 民、曾海舰和两位匿名审稿人的对本文提出的宝贵修改意见 ，文责 自负 。 56 垂屠石ji《象2o13年第11期 CEO薪酬业绩敏感性越大，股东对经营者 的监督成本就越小；Jayaraman＆Milbourn(2012)使用 1992年至2007年间美国2855家大型上市公司的数据 ，发现CEO股权收入 占总薪酬的比重和CEO 薪酬股价敏感性均与股票流动性呈显著 的正相关关系。 目前，有关我国上市公司CEO薪酬业绩敏感