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VC对目标公司治理的影响 摘要：文章使用2009年?2014年在深圳创业板 上市公司数据，检验VC①对目标公司治理的影响，实 证研究表明：（1）相较于非VC资助公司，VC投资公 司的董事会规模相对更大，独立董事比例更低；（2） 与非VC资助公司相比，VC资助的公司并无更高的薪 酬业绩敏感度，即：VC未能显著提升目标公司的高管 薪酬业绩敏感度。这表明，在中国创业板市场中，VC 难以提升目标企业的公司治理水平。 关键词：VC;独立董事;董事会规模;薪酬业绩敏感 引言 基于欧美发达经济体的研究发现，风险投资 （Venture Capital,简称VC）不仅能解决创业企业的 融资问题，而且可有效改善受资企业的治理能力，从 而为其后期的退出做好铺垫。然而，在不同的制度背 景下，VC资助的公司在IPO退出时面临着严格的IPO 核准制度，这使得VC选择企业时更加关注企业基本 面之外的东西，并可能诱发出VC的机会主义行为。 基于此，本文使用2009年?2014年在深圳证券 交易所创业板上市的公司数据，从董事会治理、高管 薪酬制度这两个角度来考察VC对公司治理的影响， 研究：第一，相较于非VC资助公司，VC资助公司的 董事会独立性是否更强？第二，VC能否提升目标公司 高管薪酬业绩敏感度？本文从制度的角度分析VC对 创业板上市企业的治理影响，具备一定的理论和现实 意义。 二、文献综述 国外对VC治理的研究。国外研究发现，VC主 要通过两种机制来影响目标企业的治理。一为监管机 制。监督机制是指VC通过向目标企业派驻董事来对 企业管理层进行监督(Jensen amp; Meckling, 1976;Fama amp; Jensen, 1983)□二为激励机制，已 有大量文献证明，VC通过将企业业绩与高管薪酬挂钩 而激励经理人努力工作以提升目标企业的治理水平。 (1)监管机制。VC通过加强对公司的监管以优 化董事会结构，如：提高独立董事和专业董事比例。 Wongsunwai (2007)利用THOMAS金融数据库中的 1990年?2004年间的12 721??VC资助的创业企业组 合，研究发现，高质量VC资助公司有更大规模的董 事会，并有更高独立董事比例。Suchard (2009)基于 澳洲私募与股权投资协会的1994年12月?2006年2 月上市的552个公司的财务与治理数据，研究发现， VC资助的公司有着更高比例的独立董事，有着较高比 例的相关从业经验的经理，即：VC能够提高目标公司 的独立性。Hochberg (2010)使用SDC全球IPO数据 库和THOMAS金融数据库，选取1983年?1994年的 2 827个卩0样本，实证分析发现，与非VC资助公司 相比,VC资助的公司在IP0后有更低水平的盈余管理， 有着更加独立的董事会。基于西方市场的研究表明， VC通过监管机制来影响董事会，进而改善目标企业的 治理能力。 (2)激励机制。VC对目标公司的薪酬激励也是 公司治理领域研究的重点问题。Baker和Gompers (1999)使用美国1978年?1987年上市的1 553家 企业数据，研究而发现，在IPO之前，VC会减少公司 高管的股权，并通过增加CEO在IP0之后的股权来激 励其努力工作，并通过这种激励方式减少CEO通过对 公司的控制权而获得私人利益。此外，这种激励有效 性的前提是激励方式要以高管货币薪酬与公司业绩的 敏感性作为测量指标。另外,Kaplan和Stromberg(2000) 使用□家VC的67个投资案例，实证分析发现，风 险投资家与创业企业的信息不对称程度越高，创业者 的薪酬补偿计划与业绩相关性越高。Campbell和Frye (2009)利用 R.P. Donnelley 金融的 IPO Prospectus 数 据库，搜集1993年?1996年上市的公司数据，实证 分析而发现，VC参与、VC质量以及VC的退出对公司 IP0和IP0+4期治理结构的影响，与低质VC相比，优 质VC对目标企业有着更高水平的治理能力，可见， 西方的研究基本认为VC可以帮助目标公司建立激励 薪酬制度，改善其治理能力。 国内对VC治理的研究。国内相关实证研究数 量不多。例如，王会娟，张然(2012)使用2006年? 2010年在深沪两市IP0的A股公司数据，实证研究而 发现，有VC支持的相对无VC支持的公司其高管薪酬 业绩敏感性较高，VC的参与能够提高目标企业高管的 薪酬业绩敏感性，进而能够提升目标企业的公司治理 水平。随后，沈维涛，胡刘芬(2014)使用2004年? 2011年间成功在深圳中小板或创业板上市的374家公 司为研究样本，实证研究而发现，公司引入的VC家 数越多，则目标公司的董事会专业董事比例和高管薪 酬业绩敏感性就越高。然而，也有