项目期权估值净现值和决策树分析(译文).pdf

项目期权估值净现值和决策树分析 摘 要 在项目固有的灵活性的基础上，包括放弃，推迟，扩大，合同或切换到一个不同的 项目的可能性, 实物期权分析（ROA）已经发展成为正确评估项 目价值的方法。实物期 权允许使用的复制组合技术或风险中性概率方法计算正确的贴现率。我们在等值版本的 净现值公式的基础上提出一个评估实物期权的变换方法，从而消除了确定孪生证券市场 定价的需要。此外，我们的方法可以扩展到多项树的情况下，即建模项目中的不确定性 的一个有用的工具。我们引进内决策树分析（DTA）的方法，以获得盛行于不同的机会 节点的不同的折现率。我们在“情景容量规划法”[Eppen G.D.,马丁，R.K.，施拉格， L.E.，1989年。情景容量规划方法。运筹学，37（4）]中提出的有关该方法的应用的基 础上阐明我们的方法。书中作者在通用汽车公司研究能力配置投资决策的基础上指出 “ 在预计需求的基础上没有科学的方法来确定适当的折现率”。我们的方法可以 得出科学正确的贴现率。分析的一个重大成果是，在当时的市场条件下，贴现率从项目 的结构和其行为中内源性派生，而不是外部强加的。 关键词：决策分析；金融；投资分析；实物期权分析；情景 介绍 大量的研究工作已经投入到投资项目的分析和估价。传统金融理论提出的净现值 （NPV）的概念，是在固有的项目风险的基础上使用的资本成本。NPV的框架已经受到批 评，因为它声称，它不能应付来自投资项目的潜在的灵活性，这将使原有的现金流量模 式发生变化。特里杰奥吉斯（1996）声称，传统的资本预算方法或贴现现金流方法无法 应付经营灵活的期权和各种项目有关战略方面的问题，但正确的使用期权技术可以解决 这一问题。此外，平狄克和迪克西特（1995）认为，传统的投资决策准则的假设是要在 特定的时间点上的投资决策，但决策时间点的机会成本不顾随后的决策选择所创造的价 值。这使企业暴露在高风险之下，导致净现值计算的谬论，同时整个投资决策的失误， 将造成不可挽回的投资损失。但事实上，投资项目也许能够等待更多的信息出现以后， 然后才实施投资决策。史密斯和麦卡德尔（1999）写了到“使用以资本成本为基 础的贴现规则也许会总体来说当应用到明显不同的项目时会导致麻烦。如果你打 算对不同的项目使用风险调整贴现率，你应该针对不同的项目使用不同的贴现率，在各 自的资本成本基础上各自地评估它们鉴于项目的灵活性，你可能需要更近一步的 和使用不同的折现率对其进行估值，因为在不同的时期和不同的场景，一个项目的风险 可能会随时间而改变，这决定于不确定性如何展开和管理者的反应虽然原则上， 人们可以使用时间和状态不同的折扣率来评估灵活性的项目的价值，但是它会变得很难 确定适当的折现率在这一框架内使用。布雷利和梅尔斯（2000）注意到“大多数项目在 几年内都产生现金流量。企业通常使用相同的风险调整后的利率折现这些现金流量。当 他们这样做时，他们都隐含假设着累积风险的增加，在以后以至未来都是一个恒定的比 率。这种假设通常是合理的但有时例外证明了这个假设。风险明显并不稳步增加 的时候应对项目进行警报。在这些情况下，你应该打破该项目分为各段，使同一折现率 能够合理使用。 使用净现值方法对项目价值进行评估遭受到的这些批评，导致评价项目管理上的灵 活性的实物期权分析（ROA）方法的出现。实物期权分析法中的未定权益分析方法利用 证券市场定价导向来构建投资组合，即利用无套利的论点复制项目的回报和确定项目 值。通过计算调整后的概率而使用无风险贴现率估价项目的方法与风险中性概率方法是 等效的方法。这两种方法都使用几何布朗运动过程或二叉树模型来构建项目的不确定 性。在本文中，我们在确定性等价版本的净现值公式基础上提出了一种实物期权的替代 方法。我们的方法消除了需要确定市场定价孪生证券价值的实物期权，其中，在评估金 融期权时，虽然理论上健全且容易做到，但是在具体项目的实践中是相当困难的。我们 还表明，如果能正确采用以净现值法为基础的项目评估方法，在项目的灵活性的情况下 仍然是有效。此外，基于实物期权历来受到二叉树的限制，我们的方法可以扩展到多项 树下。虽然二叉树对建模金融资产是有用的，但是真正的项目经常使用多项式树来建模。 我们也将概述如何扩展决策树分析（DTA），那对建造管理者对未来的信心来说是一个实 用的工具，即用盛行