M1增长是否会转负-CICC.PDFVIP

宏观经济研究 2018 年11 月25 日 中国宏观简评 M1 增长是否会转负？ 10 月M1 同比增速从两年多前的20%下滑至2.7% 。2016 年，我们曾探 1 分析员 易峘 讨了 M1 快速增长对于再通胀进程的领先意义 。而在本报告中，我们 分析近期M1 快速回落背后的原因、影响，以及潜在的演变路径。 SAC 执证编号：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263 最近公布的M1 数据已近乎 “0”增长——分项看，主因是企业活期存款 eva.yi@ 增长大幅放缓；其次，政府部门活期存款的增速也明显下降。10 月M1 分析员 梁红 同比增速接近历史低点、季调后环比收缩，引发了市场对M1 同比增长 SAC 执证编号：S0080513050005 2 SFC CE Ref：AJD293 是否会（首次）转负的讨论 （图表1 和2 ）。回头看，随着货币和财政 hong.liang@ 政策退出宽松，2016 下半年至2017 上半年间M1 增速 “正常化”，主要 反映的是淤积在活期存款中的 “在途资金”有所消减（图表3 ）。然而， 随着去年年底以来金融条件猛烈收紧，今年开始 M1 环比增长几近停滞。 如图表3 所示，今年M1 增速的下降偏离了利率变化所能 “解释”的幅 度，表明一系列直接消减融资渠道和/或融资需求的行政手段已经明显收 3 紧了企业和政府部门的现金流 。M1 增速的剧烈变化从一个方面佐证了 4 各项 “去杠杆”政策叠加对实体经济的影响 。在中国，M1 包括企业和 政府部门的活期存款、但不包括居民储蓄。虽然企业和政府活期存款在 M1 各占 “半壁江山”，但企业现金流收紧对本轮M1 减速的贡献更大、 约为2/3。具体看，M1 中企业活期存款从2016 年 2 季度32.5%的同比 增速一路下滑至今年3 季度0.6%的低位，而同期政府的活期存款增速从 23.8%放缓至7.9% （图表4 ）。 我们认为，M1 减速反映了去年底来多项政策同时收紧的滞后影响。金 融条件与地产政策偏紧的环境下有效利率上升、企业盈利能力下降、地 近期研究报告 产需求走弱以及地方政府现金流收紧等现象均制约了 M1 的增长。过去 两年中，M1 增速的降幅与2009 年4 季度至2012 年 1 季度期间的降幅 • 宏观经济 | 英国退欧：达成 deal ，静待周日欧盟 类似，但本轮 M2 增速的波动明显较小（图表 1 ）。我们认为，近年来 峰会投票 (2018.11.23) M1 比M2 波动更大，主要由于地产销售和地方债发行对M1 增长的影响 力明显上升——这两个因素驱动下，2015-16 年间M1 增速上行更为猛烈、 • 宏观经济 | 外汇继续流出；降准提升货币乘数仍 有空间 (2018.11.22) 但此后