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小麦商品期货市场上噪声参和者和噪声方向研究 摘要：本文运用修改后的DSSW噪声交易者模型， 定量地找到不同时期中小麦商品期货市场上的非理性交易 者（即噪声交易者），并与真实价格相比，分析其非理性地 将价格推向过高还是过低，进而对争论已久的投机者在商品 期货市场中的起到的作用这一问题给出结论。 关键词：DSSW；噪声交易；情绪指数 中图分类号：F832. 5文献标识码：A文章编号： 1001-828X （2013） 10-0-02 一、引言 商品的价格是生产成本的重要组成部分，而商品期货价 格在过去十年内不断上升继而大幅下跌（这种大幅震荡在 2008年金融危机前后尤其显著），这对实体经济也产生了较 大影响。小麦作为重要的经济作物，其价格影响着全球的食 物需求与供给，对实体经济有着重要作用。因此分析小麦价 格的波动及其背后的原因也就存在其必要性。观察CB0T小 麦价格可以发现，1999年到2003年前，小麦价格相对稳定, 而在2004年前后有一小幅上涨，经历了短期的回落后，大 幅地增长，直到2008年初经济危机彻底爆发，价格又大幅 回落，2011年其价格又有所上升，其价格形成了仅次于金融 危机前顶峰的又一小髙峰。 本文将采用一个较为创新的方法，主要将基于De Long 等人(1990)的关于噪声交易者的DSSW模型，并对模型进 行修改，使其能够应用于商品期货市场，进而分析小麦商品 期货市场上三类交易者起到的作用。该模型指出，噪声交易 者不会最终被理性交易者逐出市场，而且风险资产的价格直 接由噪声交易者及其对价格的误判程度决定。本文中采用的 修改后的DSSW模型将能定量地分析出谁是噪声交易者(噪 声交易者意味着该类市场参与者存在价格误判、并使价格偏 离理性价格)，以及该类交易者使价格偏离理性价格的方向。 二、修改后的DSSW模型 根据经典的DSSW模型(1990)以及Sanders等人(1997) 的模型，噪声交易者模型是一个两代际间的模型，不存在劳 动供给决策、不存在第一代际消费、无遗产留存。只有两类 资产，即风险资产U和无风险资产S,而且这两种资产支付 相同的红利r。无风险资产价格固定为1,而风险资产价格 则为pt,如果不存在噪声交易者，则两类资产价格应当相同, 因为它们未来的红利贴现值相同。市场上有两类交易者，理 性交易者i和噪声交易者n。按照比例来分，噪声交易者有 p ,而理性交易者有1-口 (0 u l)o典型的理性投资者 在t时刻能够准确地预测收益率在t+1时刻的分布，所以会 根据这一预期来最大化自己的期望效用；而典型的噪声交易 者在t时刻则会有偏误地预计风险资产在时刻t+1时的期望 价格，而且他的偏误Pt服从独立同分布的正态随机分布， 即Pt?N(P*, 0 P 2),他也会在t时刻根据这一存有偏 误的预期来最大化自己的效用。 两类投资者具有相同的风险厌恶程度，因此就有相同的 效用函数：U=exp- (2 Y ) w ( Y是风险厌恶系数，w是t+1 时刻的财富数量)。因此最大化该效用函数等同于最大化这 个函数(是t+1时刻的期望财富数量，则是t时刻估计的t+1 时刻财富数量的方差)。因此，当假设典型的单个理性投资 者持有数量的风险资产u时，他的效用函数为：(cO是第 一时期的收入)；而类似的，若典型的单个噪声投资者持有 数量的风险资产u时，他的效用函数为： 也就是说，用该方法可以辨别噪声交易者。最后一个公 式的等式右边应该为正，因此噪声交易者的净头寸应该为 正，而理性交易者的净头寸则应该与之相反的为负。至于噪 声方向的判别则可以用如下方法：根据定价公式可得，由于 P为正所以收益率的正负应当与价格误判程度的变化值成 正比。而误判程度则用一个由Wang (2003)提出的情绪指 数SI来代表(,NPit代表第i类投资者t时刻的净头寸， 净头寸定义为多头未平仓头寸减去空头未平仓头寸，max (NPit)和min (NPit)分别指过去三年内i类投资者的最 大和最小净头寸数)。对三类市场参与者分别回归小麦期货 收益率和他们的情绪指数的变动值，当回归系数为正时，就 说明该类投资者是噪声投资者，为负则不是。噪声投资者进 一步用净头寸判别其非理性因素致使价格偏离真实价格的 方向即可得到结论。 三、实证分析 价格数据来自于Bloomberg数据库的连续价格数据，数 据区间为1999.1.5-2013. 4. 16,数据为周数据，这是因为头 寸数据来自于CFTC的COT Futures-Only报告，该报告每周 五发布，但总结的是上周二到这周二的市场头寸情况，因此 对应的价格数据也是每周二的数据，头寸报告中划分了投机 者、投资者和未报告的小投资者，并对三者的头寸分别报告。 将时间区间划分为三个区间，金融危机前较为平稳的时期： 19