可转债期权条款设计与影响分析.PDF

第３０卷第８期 管理评论 Ｖｏｌ． ３０，Ｎｏ． ８ ２０１８年８月 Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｒｅｖｉｅｗ Ａｕｇ．，２０１８ 可转债期权条款设计与影响分析 冯建芬　 周轩宇　 段梦菲 （对外经济贸易大学金融学院，数量金融实验教学中心，北京１０００２９） 摘要：可转债和可交换债是固定收益产品中含权最多，也是最复杂的产品，在所有设计要素中， 赎回和回售是比较灵活的设计条款，二者的不同设计到底会对可转债产生什么样的影响？ 本文 基于最小二乘蒙特卡洛模拟方法和公共随机数方法多角度深入研究了这个问题，同时考虑到可 转债与可交换债券的差异，探讨了稀释效应对可转债价值和行权特征的影响。 论文实证研究发 现：虽然提前赎回事件发生的概率很小，但提前赎回条款能够明显缩短转股时间，提升转股概 率，进而降低可转债价值，其中赎回触发比例和赎回锁定期对提前转股影响最大，其次是赎回触 发天数；与赎回条款不同的是，不考虑转股修正条款的情况下，可转债回售的可能性很大，因此 为降低提前偿债的可能性，转股修正条款是必要的。 不过回售条款仅仅对自身的行权特征有较 大影响，进而影响可转债价值，对赎回和转股的行权特征影响甚微。 另外论文对稀释效应的实 证发现稀释比例大小对可转债价值几乎呈线性影响，稀释比例越大，转股权价值越低，可转债价 值越低，但稀释效应并未显著影响各个期权的行权概率和行权时间等特征。 关键词：可转债期权条款设计；最小二乘蒙特卡洛；稀释效应 引　 言 可转换债券是将债权和股权结合的一种结构化金融产品，相比其他债券产品，既可以降低融资成本，又可 ［１］ 以通过转股权将债权转换成股权，降低未来的偿付风险，因此该产品受到融资企业的欢迎。 杨建东等 还特 别指出可转换债券能够解决风险投资中双边的道德风险问题。 同时业界也将可转债作为债权和股权相结合 ［２］ 的套利工具，如Ｂｒｏｗｎ和Ｖｅｒｗｉｊｍｅｒｅｎ等 就讨论了可转债与股权结合的套利策略在对冲基金中的应用，这一 应用需要对可转债进行精确估值。 不过相对其他债务工具，可转换债券是定价复杂度比较高的固定收益产 品，其除了普通债券具有的固定收益特征外，还存在依赖股票价格的转股权、赎回权和回售权，其中赎回权和 回售权存在历史路径依赖特征，而转股权是一种百慕大式期权，存在提前执行的美式期权特征，所以很难获得 可转债价值的解析公式。 因此学界针对这种产品给出了各种数值估值方法，同时也有部分学者对三个条款的 价值进行过分析和实证研究，为可转债的估值和设计提供了重要参考。 ［３］ 定价方面，学界经历了一个逐渐优化的过程，由于转股权存在美式期权特征，因此在Ｃｏｘ等 建立了二叉 树定价模型后，这一理论被尝试应用在可转债定价上，但这种方法对于历史路径依赖的赎回权和回售权价值 ［４］ 有所忽略，实证表明这种忽略会造成可转债的严重高估。 为解决这一问题，李念夷和陈懿冰 利用三叉树模 型在考虑违约风险的情况下对可转债定价进行了建模和估值，但仍然忽略了提前赎回权的影响。 Ｂｕｃｈａｎ［５］ 首次将蒙特卡洛模拟方法应用到可转债定价中，其将转股权视为欧式期权，如此处理会低估转股权的价值，但 ［６］ 直接应用蒙特卡洛模拟方法对美式期权定价又会存在理论上的高估问题。 为此，Ｌｏｎｇｓｔａｆｆ 和Ｓｃｈｗａｒｔｚ