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金融风险传递与宏观审慎监管 崔傅成 中国社会科学院金融研究所中国社会科学院金融法 律与金融监管研究基地 摘要： 2008年全球金融危机爆发Z后，人们认识到缺乏从宏观的和逆周期的视角采取 有效措施，忽视了金融风险的跨市场传播，导致金融市场和实体经济剧烈波动， 成为引发金融危机的重要原因，宏观审慎监管得以受到高度的关注。由于货币政 策与宏观审慎监管并非完全相互独立，政策制定者需要掌握在宏观审慎监管和 货币政策下金融风险的传递机制，才能有效地进行制度安排。本文根据中国金融 市场的特点设置合理的假设，构建包括家庭、企业、银行、广义政府四大部门的 模型，根据已有的文献和实际数据估算校准参数，分析比较在不同的货币政策 和宏观审慎监管下，金融风险传递的运行机制。结果发现，宏观审慎监管存在明 显的宏观经济效应;逆周期货币政策与逆周期宏观审慎监管契合度较高;不同货 币政策与宏观审慎监管之间有不同的交互效应。 关键词： 金融研究;宏观审慎监管;金融风险;货币政策;双支柱; 作者简介：崔傅成，中国社会科学院金融研究所博士后研究员、金融法律与金融 监管研究基地专职研究人员，理学博士，研究方向：金融监管及货币政策。北京 100028 收稿日期：2017-11-18 基金：国家自然科学基金项目“面向经济复杂性的行为建模与计算实验及应用研 究” 阶段性成果 Received： 2017-11-18 一、引言及文献综述 宏观审慎作为专业术语首次出现是在1979年6月库克委员会(巴塞尔银行监管 委员会的前身)的一次会议中。这次会议提岀：“我们所关注的微观经济问题中 的微观审慎问题，一旦开始融入宏观经济问题时，就应该被称为宏观审慎问题。 我们对宏观审慎问题保持合理关注，并把这些问题与我们关注范围内的宏观经 济问题联系起来。”但是这一概念真正得到重视还是在2008年全球金融危机之 后。在此之前，人们普遍认为，中央银行仅凭货币政策就能显著提升经济的稳 定。2008年全球金融危机爆发Z后，人们发现信贷周期振幅较大是导致金融危 机的原因之一，金融危机对经济的冲击不仅较大而且持续较长，这说明信贷周 期和经济的稳定之间有较强的经验性联系，人们开始质疑，货币政策是否足以 控制信贷周期?从理论上讲，货币政策可以控制信贷周期。但是在真实世界中， 信贷周期与经济周期不仅持续吋间不同而口也不同步，这让货币政策难以有效 地发挥应有的作用。根据丁伯根法则，两种周期和两个口标需要两种政策工具， 这第二种政策工具就是宏观审慎监管。宏观审慎监管的目标是对信贷周期进行逆 周期调控，抑制信贷膨胀，缓解经济波动，弥补货币政策在稳定经济方面的不 足。虽然宏观审慎监管是对货币政策的补充，但是这两种政策工具不是完全独立 的，比如，拨备覆盖率的波动会改变金融机构的风险偏好，进而影响利率，引 起货币政策的调整。因此，实务界和学术界展开了对货币政策和宏观审慎监管Z 间关系的研究。 国外学者分析宏观审慎政策与货币政策之间的关系，业已取得许多有益的结果。 Unsal (2011)山构建带有实际摩擦的开放经济体的模型，分析货币政策与宏观 审慎政策之间的关系，结论是引入宏观审慎监管可以明显改善福利，宏观审慎 管理政策能够有效地补充货币政策的不足;Angelini et al. (2012)図认为，宏 观审慎监管和扩展型货币政策都具有稳定经济的作用，但是同时也指出这两种 政策如果同时运用可能会产生叠加和干扰，叠加和干扰会使经济偏离政策目 标;Suh (2012)固探究在最优政策下货币政策与宏观审慎监管之间的关系，结 果表明，最优货币政策是以稳定通货膨胀率为目标，而宏观审慎政策是以稳定 信贷为目标，在受到金融冲击时，宏观审慎监管明显具有稳定经济的效 果;Rubio ct al?(2014)回认为货币政策与宏观审慎监管应该相互配合以解决 叠加和干扰的问题，不同部门的利益与隶属关系有助于形成纳什均衡。 国内学者对此也开展了许多有益的研究。周小川(2011)回深入分析了宏观审 慎监管框架的形成背景、内在逻辑和主要内容;张健华和贾彦东(2012) ￡61结合 我国宏观审慎监管的口标，提出对我国宏观审慎监管的理解以及宏观审慎监管 方面有待深入研究的问题;马勇和陈雨露(2013)也构建带有内生信贷市场的 模型，模拟逆周期宏观审慎监管视角下货币政策可能存在的问题和效果;王爱俭 和王璟怡(2014)鸟1在理性预期的金融加速器模型下分析货币政策与宏观审慎 监管Z间的关系，认为宏观审慎监管对货币政策能够起到辅助作用。 但是，在后危机时代屮央银行引入宏观审慎监管框架的新形势下，如何评估监 管的有效性、如何优化监管制度以及如何改进监管方式等问题，仍有待进一步深 入研究。因此，本文从金融风险传递机制的视角，在Fiore et