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中国经济转型期的货币超发原因及其对股票市场的影响研究 一■、引言 货币是现代经济运行的核心，其在经济发展中扮演着 重要的角色。弗里德曼与施瓦茨在《美国货币史》［1］通过对 近百年来美国货币史的详尽剖析发现，货币存量的变化与经 济状况、货币收入以及价格的变化密切相关，而且货币状况 的变化与经济状况的变化之间的相互关系一直是高度稳定 的；但是，货币状况的变化通常有其独立的原因，这些变化 并不是对经济运行状况变化的简单反映。基于货币在经济运 行中的重要作用，货币调控成为政府调控经济的重要手段。 我国广义货币余额从2000年初的12万亿，到如今的 144万亿，十五年里我国货币供应量增长超过了 12倍。由于 货币余额的增长迅速，我国M2/GDP也呈现不断上升的趋势， M2/GDP从2000年的％上升到2016年末的。/。，如图1所示。 货币问题会导致经济体发展中暴露出一系列潜在风 险。其中，资产泡沫问题无疑是最主要的风险点。如果一种 货币长期超发，那么该货币相对一般商品和其他币种的价值 就会下降，超发的货币会以引起资产价格大幅上涨，诱发资 产泡沫。严重的资产泡沫一旦形成，经济体的运行风险将极 大提升。因此，对货币状况变化与经济状况变化之间关系的 研究分析不仅有助于预测未来货币政策的走向，而且有助于 判断未来的经济状况变化，特别是资产价格的变化。 二、我国货币供给的变化及特征 货币供给年均20%的高增长现状 自1985年以来，我国货币存量变化情况的最显著的特 点是它那急剧的上升趋势。1985年，MO、Ml以及M2分别 为亿元，亿元以及亿元。到2016年，MO、Ml以及M2分别 为亿元、亿元、亿元。与1985年相比，2016年M0增长了 63倍，Ml增长了 119倍，M2增长了 267倍，年均增速近 20%。 从我国货币供给的结构变化来看，从2000年以来，流 通中现金增幅最小，仅仅330%，活期存款增幅770%，准货 币增幅最大，超过1000%。流通中现金和活期存款的比重不 断下降，流通中现金占比降幅超过6%，活期存款占比降幅％, 而准货币的比重不断上升，增幅接近10%。准货币比重的大 幅提升说明我国新增货币中越来越多的部分被用于储蓄。 基于经典货币数量论的货币增长分析 传统的货币数量论认为，一定时期内货币的供应量乘 货币流通速度等于一般价格水平乘于实际总产出，即 MV=PY。在货币流通速度不变的前提下，可推导出货币供应 量增长率等于实际生产总值增长率与价格增长率之和，即 m=p+y。对于实际生产总值增长率与价格增长率无法解释的 部分，我们将其归结为纯粹货币余额的增长率m’。而人口 增长率与人均产出增长率共同决定了实际生产总值增长率， 因为人均产出等于实际总产出除于总人口，即G=Y/N，两边 取对数，lnG=lnY-lnN，两边对t求导，，三项分别表示：人 均产出增长率g、总产出增长率y以及人口增长率n,即 g=y-n。因此，m=n+g+p+m，。 即货币增长主要归因于四个因素［1］: 人口的增长； 人均产出的增长； 物价的增长； 货币余额的增长。 下面就用四要素发对我国的货币超发的原因： 首先，从人口方面来看，我国人口的变动不大，1985 年我国人口总量为亿，到了 2016年我国人口达到亿，人口 增长了 27%,年均增长％。人均货币存量从1985年的491 元增长至2016年的101285元，增长了大约209倍，年增长％。 如图2所示。 从物价的情况来看，1985年以来，我国物价呈现出较 快的上涨态势，其中，1985年?1996年之间，物价上涨比 较迅速，年均涨幅超过10%，之后物价上涨逐步趋缓，基本 上都在5%以下，年均涨幅仅。/。。总体来看近30年，我国物 价上涨了 369%,年均涨幅％。相关研究表明［2］，在经济扩 张时期，物价总水平的提高幅度要高于物价指数提高所表现 出来的提局幅度。 从人均产出来看，自1985年以来，我国人均产出增长 迅速。1985年，我国人均产出仅854元，xx年首次超过万 元，2016年人均产出接近5万元，增长了近57倍，年平均 涨幅％。由于该人均产出是按照GDP现价数据计算，因此， 该人均产出中隐含了物价指数上涨的因素。若剔除物价上涨 的因素，则人均年产出年均增速为％。 综合四要素，我国年均％的货币供应增长可以归结 为：％是基于人口的增长；％是基于人均产出增长；％是基 于物价的增长，而纯粹货币余额的增长是％。如果按照物价 增长低估4%测算，纯粹货币余额的增长为％，我国合意的年 均货币供应增速为％，合意的货币供应量为105万亿，货币 超发额34万亿。 与世界主要国家的横向对比分析 从美国的货币供应来看，美国货币供给在1986?2016 年之间30年的时间里，从万亿美元增长到万亿美元，货币 存量增长了近4