视角下的股权分散改革.docxVIP

　　摘要2005年中国证监会宣布进行股权分置改革，现已进入试点进行、全面推开的阶段。 　　股权分置改革实际上非流通股股东和流通股股东的利益再分配，股改方案的制定是一个博弈过程，双方希望最大化各自收益的结果达到了股改的整体收益。 　　本文对首批试点的四家企业进行了分析，对股改总价值，各股东的收益、利益侵占能力、及其支付或获得的流通权价值进行了量化，发现股改方案实现了股票增值，流通股股东缺乏理性，非流通股股东在博弈中具有强势。 　　关键词股权分置改革；博弈股权分置在中国股市形成初期对避免国有资产流失、促进企业上市起到了很大的促进作用，但随着资本市场的发展其弊端日益呈现并不断扩大，同股不同价、同股不同权甚至出现了恶意融资的现象，破坏了市场机制，制约了国有资产管理体制改革和资本市场发展。 　　为了解决这一束缚中国证券市场的问题，证监会在2005年宣布进行股权分置改革，对首批4家企业、第二批42家企业进行试点并将全面放开。 　　股权分置改革将会改善中国股市的流动性，提高中国上市公司的治理水平。 　　在股权分置改革中，非流通股股东须向流通股股东支付一定的对价以获得流通权，目前各试点公司采取的方式有非流通股股东向流通股股东支付一定比例的股票并加上现金或权证，或对非流通股进行缩股等。 　　实际上，各公司的股改方案都是通过调整流通股股东和非流通股股东的持股比例、对流通股股东予以补偿来进行利益再分配。 　　一、模型假设在股改前公司有总股本前，非流通股的比例为前，非流通股和流通股的股价分别为非、流。 　　股改中，非流通股股东通过对流通股股东支付一定的股票和现金或权证获得流通权。 　　假设全流通后股价为全、总股本为后，非流通股股东持有的比例变为后，现金或权证价值为。 　　流通股股东由于股价、持股比例的变化以及获得现金或权证补偿，其损益为1非流通股股东支付给流通股股东一定的股票、现金或权证而获得流通权，其损益为2整个股改过程的价值为3前、前、流可以在股改登记日确定，非可以用单位净资产代替，因此3式中后两项是已知的。 　　公司股改方案明确规定了后，市场对股改方案的反映将确定全，所以3式第一项的值将随股改方案变化。 　　假设非流通股股东占有股改价值的比例为α，支付的流通权价值为’流通权，则非流通股股东在股改后持有的价值可以表示为全前前-’流通权+α总，这个值应该等于股改后非流通股股东持有的股票价值减去现金或权证补偿，即全后后-，因此有由此可以得到非流通股股东支付的流通权价值为4其中△非=后后-前前为非流通股股东股本的变化量。 　　假设流通股股东获得的流通权价值为〞流通权，同样对流通股股东也可以得到记△流=后1-后-前1-前为流通股股东股本的变化量，则流通股股东获得的流通权价值为5股改前后总股本的变化记为△，则由式4、式5得到6根据以上推导，我们可以得到命题1股改过程的价值由股改方案决定。 　　非流通股股东和流通股股东的损益分别为，。 　　非流通股股东支付的流通权价值，流通股股东获得的流通权价值，且。 　　如果股改方案使得式总0，则该股改过程将使公司股票值增加，这是公司股东期望的结果，是股权价值最大化的体现。 　　但是由于目前国内上市公司的特点，非流通股股东和流通股股东都只关心股改是否使自身收益最大，而不会考虑是否有总0。 　　股改方案必须获得所有股份的23以上股东同意、以及流通股股份的23以上股东同意才能通过并实施，其制定与修改实际上流通股股东和非流通股股东的博弈过程，虽然双方都希望最大化自身收益而不会考虑是否使整体收益即总0，但是博弈的结果却达到了整体收益。 　　命题2股改方案要获得通过必须有总0。 　　证明考虑股改中非流通股股东和流通股股东的博弈表1。 　　只有非流通股股东和流通股股东都同意，股改方案才能通过并实施，此时双方分别获利非、流，否则不进行股改、双方收益均为0。 　　当非0且流0时，不管非流通股股东是否同意，流通股股东同意都不劣于不同意即表1中左列不比右列差，所以同意是流通股股东的弱优势策略，同样可以得到非流通股股东的弱优势策略也是同意。 　　由此，当非和流都为正时同意，同意为博弈的均衡点。 　　只要非0、流0有一个不成立，必有一方不同意，方案不可能通过。 　　因此只有非0且流0股改方案才会通过，此时必有总0。 　　非,流0,00,00,0二、数值计算以下针对首批4个试点公司的股权分置改革进行计算，其中前、前可以在各公司股份结构变动公告中获得，非为2004年度单位净资产，流为股改登记日前20个交易日除权除息后的加权均价，全为股改后到7月29日除权除息的加权均价①。 　　金牛能源的股改方案估计全流通后股价在704-768元之间，按此计算出的总均大于零，非流通股股东占有股改价值的67％左右，