现代公司制度概论课件第九章 现代公司融资结构的理论与实践.pptVIP

第九章 现代公司融资结构的理论与实践 公司的目标是实现利润的最大化，以及实现公司的市场价值最大化。就一个公司的资产负债表来看，其左方——资产的组合，反映着公司的未来利润流量的潜力，这在各类管理理论中几乎没有什么分歧。但是，公司资产负债表右方——融资结构，是否会影响公司的价值，却是目前尚未完全解开的谜。公司融资结构理论，起源于诺贝尔经济学奖获得者莫迪利安尼和米勒教授提出的MM定理，即证明公司的融资结构不影响公司价值。该理论对研究公司财务理论和进一步深化我国国有企业改革等理论和现实问题的解决具有重要的指导意义。 第九章 现代公司融资结构的理论与实践 第九章 现代公司融资结构的理论与实践 第一节 MM定理的贡献及缺陷 第二节 对MM定理的修正 第三节 公司融资结构理论的新发展 第四节 对中国企业融资结构问题的分析 第九章 现代公司融资结构的理论与实践 第一节 MM定理的贡献及缺陷 一、MM定理:融资结构的无关性 二、MM定理的缺陷 第九章 现代公司融资结构的理论与实践 一、MM定理:融资结构的无关性 MM定理基于以下假定: （1）公司增发新的债券时，对已发行债券的价值没有影响; （2）公司的投资与融资结构决策各自独立进行，这意味着，公司价值取决于实际的资产结构; （3）无资本税，资本市场完全、有效; （4）投资者个人可以和公司一样，以同样的借款条件从资金市场上借到款项。 第九章 现代公司融资结构的理论与实践 一、MM定理:融资结构的无关性 MM定理:公司价值取决于公司的实际的资产，而不受资产负债表右方的股权、债权比例的影响。 优先股与普通股的各种组合都是无差异的;长期债券与短期债券的各种组合，可转换债券与不可转换债券的各种组合，都是无差异的。 第九章 现代公司融资结构的理论与实践 二、MM定理的缺陷 MM定理的不足，集中表现在两个方面: （1）把公司投资项目进而把未来的收入流，与公司融资结构分开考察的方法; （2）一套完全竞争的市场假定。 第九章 现代公司融资结构的理论与实践 第二节 对MM定理的修正 一、引入税收对MM定理修正 二、引入个人税收对MM定理修正 三、引入破产与财务亏空成本：平衡论的观点 四、平衡理论的优点与缺陷 第九章 现代公司融资结构的理论与实践 一、引入税收对MM定理修正 各国税法通常规定，股票红利和公司留存收益要征税，而公司债券利息则不征税。 考虑到公司税收后，原有的MM定理可修改: 公司价值=只进行股票融资时的公司价值+PV（避税） 该推论说明，作为投资人而言，如果仅仅考虑到债券收入的避税性质，那么其预期平均收益应该高于股票的预期平均收益。 第九章 现代公司融资结构的理论与实践 二、引入个人税收对MM定理修正 当引入个人所得税后，公司要使公司所得税与个人所得税两者之和最小。 综合考虑公司与个人税收时，如果要使融资结构政策保持其无关性，则下式必须成立: 1-T P =（1-T PE ）（1-T C ） 现实当中，债权融资较之股权融资具有税收方面的优势。 第九章 现代公司融资结构的理论与实践 三、引入破产与财务亏空成本：平衡论的观点 财务亏空成本包括直接、间接破产成本，以及陷入财务亏空但未破产时的成本。 引入破产与财务亏空成本后，公司价值由下式决定: 公司价值=只进行股权融资时的公司价值+PV ① （避税收益）-PV（财务亏空成本） 平衡论的含义是，每个公司都有其各自的最优资本结构。 第九章 现代公司融资结构的理论与实践 四、平衡理论的优点与缺陷 平衡论中引入了税收以及破产与财务亏空成本，这一点比起标准的MM定理来，更为贴近现实。 平衡论对一些现象也无法解释。 1. 现实当中存在这样的情况:一个产业内，盈利前景最好的公司，却往往最少借债。 2. 人们对破产与财务亏空成本的预期，并非一成不变。 第九章 现代公司融资结构的理论与实践 第三节 公司融资结构理论的新发展 一、融资结构的激励理论 二、融资结构的信号显示论 三、融资的偏好顺序理论 第九章 现代公司融资结构的理论与实践 一、融资结构的激励理论 1976年，詹森和麦克林《企业理论:管理行为、代理成本与所有权结构》。该文从具有控制权的企业内部“所有权—管理者”角度出发，分析了什么样的融资结构能最小化总代理成本的问题。 外部股票的代理成本AS0(E) 与债券有关的代理成本AB(E) 管理者的目标是: Min AS0（E）+A B （E）使上述目标函数取得最小值的E，唯一地决定了最优的融资结构。 第九章 现代公司融资结构的理论与实践 二、融资结构的信号显示