均衡股票市场理论及其对我国的启示.docVIP

均衡股票市场理论及其对我国的启示 内容提要：在以完善的市场制度为依托、市场机制充 分发挥作用、经济当事人具有贝叶斯理性并能无障碍获得 市场信息条件下，股票市场能够实现均衡并发挥其经济功 能，这是均衡股票市场理论的基本内容。依据均衡股票市 场理论，要解决我国股票市场的非均衡问题，除全面实施 股权分置改革外，还必须改善股票市场的宏观环境、微观 基础和培育理性的投资者。关键词：均衡股票市场理论非 均衡市场政府行为理性投资者 均衡理论揭示了市场经济的一般规律，均衡分析方法 被广泛应用于经济社会领域。本文对均衡股票市场理论的 形成、发展及其要点加以介绍和评价，并试图运用均衡股 票市场理论，分析我国股票市场的非均衡性，寻求我国股 票市场健康发展的途径。 在古典经济学家看来，市场机制如同“无形之手”支 配着社会的生产与消费，市场价格能够随着供给与需求的 变化及时调整，经济不断从非均衡状态趋向均衡状态。自 亚当?斯密起，经马歇尔、瓦尔拉斯以及现代经济学家们 的深入研究，均衡理论日臻完善，成为描述市场运行最全 面、系统的理论。均衡理论涉及到经济学的各个领域，其 中，均衡股票市场理论是均衡市场理论的延伸，是均衡分 析方法在证券市场中的运用。 1952年，美国经济学家哈里?马尔科维茨(HarryMark owitz)发表了题为《资本选择》的论文，运用均值一方差 分析方法，确立了风险资产组合的有效边界，形成了最优 资产组合的思想。该理论被认为是运用均衡思想建立的最 早的资产管理模型。20世纪60年代，夏普(W illiamShar pe)和林特(Joh nLinter)与莫西(JanMossi on)以资产组合 模型为基础创立了资本资产定价理论(Capit alAssetPri cingModel简称CAPM模型)。该理论在一般均衡框架下研宄 单个投资者在理性选择基础上形成的整体市场均衡，用证 券市场线来描述股票价格的形成机制。投资收益的正态分 布和收益与风险的对称性是CAPM模型所揭示的均衡股票市 场的实质。但是，由于CAPM模型是建立在一系列严格的假 设条件之上的，后来的经济学家对其有效性提出了质疑。 罗斯(Rossl9 76)认为，在平均分散的竞争市场中，证券组 合的收益与风险在实证中是不可能测定的。20世纪70年代 中期，罗斯创立了套利定价理论(Arbitra gePricingT heory简称APT模型)。与CAPM相比，APT放松了假设条件， 认为影响股票收益的不是一个因子，而是多个因子(因子模 型)，投资人会在不增加风险的情况下寻找不同因子对相同 股票产生不同影响的投资机会。因子模型表明，承担相同 因素风险的证券应是有相同的收益，当股票价格处于非均 衡状态时，就产生套利机会，投资者通过套利活动使被高 估或被低估的股票回归其价值，股票市场就会再次达到均 衡。 如果说资产组合理论解决了均衡股票市场中的收益与 风险的关系问题，那么，作为均衡市场的又一支点的有效 市场理论(Eff icien tManetHypo thesis 简称 EM H)则解决了 股票价格的形成机制问题。早在1900年，法国经济学家巴 歇利尔(Lou isBachelie r)就提出了商品价格的随机波动原 理，商品的当前价格是对其未来价格的无偏差估计，商品 的现在价格等于其未来的期望价格。193 8年，美国投资理 论家威廉斯(Willia ms)提出了股票的内在价值是由未来股 利的折现所决定的理论。该理论认为，人们可以通过完全 信息及理性预期判断股票的价值，投资者的行为反映市场 的信息。1959年，英国统计学家坎达尔(Ke ndall)研究发 现资产价格的变动呈随机游走规律，股票未来的价格独立 于当前的价格，价格变化完全是随机的，不存在特定的规 律。这一发现说明市场本身是有效的。法玛(F ama, 1970) 在对过去的有效市场理论进行系统总结的基础上，提出了 完整的有效市场理论框架，法玛给有效市场的定义是，有 效市场的证券价格总是可以体现可获得信息变化的影响。 资产组合理论、有效市场理论构成了现代均衡股票市 场理论的基石。但自20世纪90年代以来，随着金融市场 各种“异象”的积累，基于理性分析的均衡市场分析范式 在理论与实践上都遇到了挑战。其中，均衡市场理论关于 投资者完全理性及公开信息的假设在理论上受到越来越多 经济学家的质疑。安德瑞.史莱拂(Andr eiShleifer，1996) 认为投资者的偏好和理念符合的是心理学规律，而不是标 准的经济学模型。“投资者心态”是基于心理学的启发，而 不是贝叶斯理性的概念。在实证方面，席勒(Shi ller, 1981)发现股票价格波动不是简单地用“价格由未来红利净 现值决定”所能解释的。就连法玛也承认，基于股票过去 收益所