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第九章 同仁堂分拆上市：百年老店的前卫财技 2000年10月30日，由同仁堂股份（600085）分拆并控股的同仁堂科技（08069.HK）在香港创业板挂牌上市，标志着同仁堂股份成为我国证券市场第一家分拆 第一节 同仁堂的战略转型 1、同仁堂面临挑战 同仁堂始创于1669年，“同仁堂”金字招牌享誉中外，在中医药领域，一向恪遵传统、稳健低调的同仁堂几乎成了信誉和质量的代名词，在不少人眼里，同仁堂就是中药，中药就是同仁堂。 但是，随着现代社会的发展，新技术、新工艺广泛应用于制药行业，消费者越来越要求中成药能够实现高效、安全、小剂量，这对传统中药构成了巨大的挑战。同时，天然药物在全球越来越受欢迎，市场规模也越来越大，但由于中医药独特的机理和西方的科学理论完全是两套不同的解释系统，难以用符合“国际规范”的“科学标准”来进行定量的阐述，也就一直得不到将信将疑的西方主流社会的认同和接纳。据统计，全球植物药年贸易额约150亿美元，而中国的中成药仅占其中的3~5%。 同仁堂有世界性的品牌和成为世界级企业的潜力，但却不具备世界级企业的规模和现实资质，即使按照中国的标准来看，迄今仍然不过是一家中型企业而已。面对如此挑战，如果没有大的战略转型，同仁堂无疑很难得到快速发展。 2、战略转型的四大支柱 为此，从1999年开始，同仁堂就开始酝酿战略转型，并确定了战略转型的四大支柱：中药现代化、生物制药、全球中药电子商务和海外上市，并专门从中高层抽调人马，组成了四个工作小组，推进上述四项工作。 上述四个战略转型支柱中，中药现代化当然是最核心的目标，生物制药和全球中药电子商务一方面可以帮助提升中药现代化的水平，另一方面又可以独立展开成为新的业务方向和利润来源；而海外上市则是使上述三个目标得以实现的基本前提，只有引进国际战略投资者，得到它们在资金、技术、管理和市场经验等方面的催化，同仁堂的构想才有机会开花结果。 第二节 海外上市的三种可选方案 1、里昂证券、中银国际和中证万融：三舸争流 海外上市的目标确定下来，同仁堂开始寻找财务顾问研究设计上市方案。在上市方案上，同仁堂主要考虑了三家公司的意见： 第一，里昂证券的方案是在同仁堂A股基础上增发H股，例如科龙电器模式是先在香港发H股，而后在国内发A股，而该方案是先在国内发A股，再到香港发H股。 第二，中银国际的方案是在同仁堂A股公司之上构筑一家控股公司去香港上市，类似于在香港上市的长城科技控股深科技、长城电脑模式。 第三，中证万融的方案是同仁堂A股公司分拆部分高科技资产和业务设立公司上香港创业板，中国证券市场尚无先例。 2、里昂证券的方案 里昂证券的方案是在同仁堂A股基础上增发H股，见图9.1。 同仁堂股份 同仁堂股份 H股股东 A股股东 增发H股 同仁堂集团 图9.1 里昂证券的方案 但是里昂证券的方案由于可能损害A股股东的利益而受到了质疑。因为如果增发H股，由于H股的市盈率远远不及A股高，定价也就会比A股低很多，这实际上会大大稀释A股股东的权益，不但会遭到A股股东的反对，能否通过主管部门的审批也会打上大大的问号。举例来说，假设A股的市盈率为30，H股的市盈率为20，则同样购买1股同仁堂股份的股票，A股股东所花的钱是H股股东的1.5倍（30/20）。 3、中银国际的方案 中银国际的方案是在同仁堂A股公司之上构筑一家控股公司去香港上市，见图9.2。 同仁堂股份 同仁堂股份 A股股东 控股公司 H股股东 同仁堂集团 图9.2 中银国际的方案 中银国际的方案则问题更多。因为控股公司所筹的资金将会直接投资而不可能再投入A股公司，其收益也将完全由H股公司股东所享有，从长远来看将大大压缩A股公司的发展空间并损害A股股东的利益。同时，设立控股公司审批程序很严格，能否获得批准存在较大不确定性。更要命的是，在这种结构下，同仁堂品牌等于被完全放到了境外资本市场，由于企业的再融资受到限制，且现有管理层对企业的控制力也将被逐步削弱，控股公司一旦被境外收购，同仁堂品牌就有彻底失去的危险。 4、中证万融的方案 中证万融的方案是同仁堂A股公司分拆部分高科技资产和业务设立公司上香港创业板，即分拆上市方案。 分拆上市是指已上市公司将其部分业务或者是某个子公司独立出来，另行公开招股上市。而在当时的国内资本市场上，分拆上市还没有成功的先例，至于从A股分拆到境外上市更是闻所未闻。但是分拆上市不存在上述两个方案的不足，而且能够很好地事先同仁堂海外上市的目标。 因此，百年老店同仁堂决定尝试这一“前卫”的资本运营方式，最终选择了中证万融提出的分拆上市方案。 第三节 同仁堂分拆上市 1、确定分拆上市的资产 分拆上市的方案确定后，接下来就是如何确定分拆上市的资产，即如何对同仁堂名下的十几家工厂和机构进行分拆和重组，以便既有利于A股股东，也能让国际投