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央行票据对长期利率影响的实证分析 目前，我国发行的央行票据大多是三个月期或一年期的 短期票据，而影响经济实体的资本成本、进而影响资产投资 和宏观经济的主要是长期利率，因此中央银行能否通过调节 央行票据的发行利率来对经济实体产生影响，其关键在于央 行票据利率作为货币当局可控制的短期利率，其与长期利率 之间的关系如何。只有长期利率与短期利率之间的关系稳定 才能保证中央银行能够通过调节短期利率来影响长期利率、 进而影响经济运行。因此，研宄我国央行票据利率对长期利 率的影响，具有一定的理论意义和现实意义。 一、文献综述 理论上，描述长期利率与短期利率关系的经典理论是预 期理论。其主要内容是：本期的长期利率是本期短期利率与 未来预期短期利率的平均值。用公式可简单表示为： Rt (n) =ln (rt+Etrr+1 +Etrr+2+…E trr+n)公式(1 ) 其中，Rt(n )为t时点的长期利率，rt为t时点的短期 利率，Etrr+1、Etrr+2、’Et rr+n为t时点对未来短期利率 的预期值。 货币政策可以控制短期利率，但进而如何对长期利率产 生影响，取决于人们对未来货币政策的预期，即预期未来短 期利率的变化方向和程度。例如，货币当局针对通货膨胀，在 t时点上调本期的短期利率，即rt增加时，如果市场预期未 来短期利率不变或继续上调，则按公式(1)都会导致本期长 期利率Rt(n )的上升，这种情况主要发生在通货膨胀期及货 币紧缩期的开始。而当经济处于通货膨胀期及货币紧缩期的 末端时，市场预期在本期短期利率rt上调之后，通货膨胀会 消除，甚至经济衰退，为此货币当局在未来将降低短期利率， 即Etrr+1、E trr+2、…Etr r+n下降。根据公式(1)，本期的长 期利率Rt (n)将有可能下降。因此，综合看来，短期利率的调 整对长期利率的影响如何，取决于短期利率调节处于经济周 期的哪一部分，进而人们对未来货币政策的预期如何。 关于短期利率对长期利率影响的定量研究，传统方法是 将短期利率作为解释变量，将长期利率作为被解释变量，建 立回归模型。如Coo kandHahn(l 989)用美国联邦基金利率对 10年期国债和20年期国债利率进行回归，结果表明在1 974 至1979年间，联邦基金利率每上调1个百分点，将使得1 0 年期国债和20年期国债利率上升和个百分点。后来，一些学 者和研宄机构，如Mill erandRusse k (1991)、国际清算银行 (1994)等，引入某些宏观变量，如GNP、政府赤字、未预期的通 货膨胀率等，与短期利率变量一起，建立对长期利率的回归 模型，并且还采用了一些新的计量方法，如协整、向量自回归 、误差修正模型、Gra nger因果检验等等，得出的结论大部分 仍然是短期利率与长期利率之间存在正向的影响关系，短期 利率上调1 %，长期利率平均会上升%至%左右。近期的研究， 则将短期利率对长期利率影响的研宄，扩展到货币政策对整 个利率期限结构的影响，如PeterKugl er （XX）, Bra unandShioj ;1（\父）等。 关于我国的情况，卢遵华（XX）利用回归、协整及因果检 验等方法研究了三月期央票和一年期央票发行利率与中期 利率（银行间五年期国债利率）之间的关系；而牛玉锐（XX）则 考察了央票发行数量与货币市场利率之间的关系。本文的研 宄，不但检验央票利率对银行间国债长期利率的影响；还检 验了央票利率对交易所国债利率的影响。因为尽管中央银行 票据是在银行间债券市场上发行，但交易所债券市场的流动 性和活跃程度都要高于银行间债券市场，其对信息的反应状 况要快于银行间市场（袁东，XX），因而考察央票利率对交易 所国债利率的影响，有助于我们更深入地认识长期利率对短 期利率的反应。 :据和方法 中央银行发行的央行票据有三月期、六月期、一年期及 三年期等品种。其中三月期和一年期票据发行频率最高，目 前基本上是每周二发行一年期央票、每周四发行三月期央票 。由于三月期央票的发行利率和一年期央票的发行利率高度 相关（相关系数经计算达到左右），且一年期央票在XX年8 月至XX年2月之间暂停发行，而三月期央票自X X年4月底 以来，基本上每周发行一次，因此为保持数据连续性和充分 性，我们选择三月期中央银行票据为研究对象，研宄周期从 n年5月6日开始，自n年5月11日结束，共129期样本数 据，依次收集各次的发行利率，作为模型的解释变量。 关于作为被解释变量的的长期利率指标，我们分别选择 银行间债券市场和上海证券交易所国债市场的10年期国债 利率。利率数据来自于业界常用的红顶债券分析系统，该系 统采用样条插值法将附息债券利率数据转化为标准意义上 的零息债券利率数据，被路透社及许多金融机构作为债券利 率数据的提供